雅江水電站對(duì)A股意味著什么？

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|市值觀察 來源|市值觀察

7月19日，人類有史以來最大的水電工程——雅魯藏布江下游水電工程正式開工建設(shè)。

在社交媒體，人們都在為此舉背后的戰(zhàn)略意義而歡欣鼓舞、津津樂道，卻少有人注意到這本身是一門極具投資價(jià)值的產(chǎn)業(yè)。

01

流動(dòng)的印鈔機(jī)

按照一般劃分，目前電力主要包括火電、水電、風(fēng)電、光伏、核電等類型，在所有這些細(xì)分領(lǐng)域中，水電的賺錢能力是獨(dú)一檔的。

以長(zhǎng)江電力和華能水電兩家水電龍頭公司為例，2024年凈利潤(rùn)率分別高達(dá)39%和36%。

作為對(duì)比，風(fēng)電龍頭龍?jiān)措娏θツ甑膬衾麧?rùn)率是28%，同期光伏發(fā)電龍頭三峽能源的凈利潤(rùn)率是25%，核電龍頭中國(guó)核電的凈利潤(rùn)率是21%，火電龍頭華能國(guó)際的凈利潤(rùn)率更是只有5.8%。

水電的賺錢能力在電力領(lǐng)域首屈一指，放眼整個(gè)資本也是鳳毛麟角。

2024年，貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)率52%，做醫(yī)美的錦波生物的凈利潤(rùn)率51%，這些都是A股盈利能力天花板級(jí)別的企業(yè)。表面上看長(zhǎng)江電力39%的水平略遜一籌，其實(shí)并不然。

水電的商業(yè)模式本質(zhì)是來水發(fā)電，不需要像火電那樣大量買入原材料(煤)，因此成本端主要由折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用兩部分構(gòu)成，占總營(yíng)業(yè)成本的大約60%-70%，其中折舊是絕對(duì)大頭，包括大壩、機(jī)器設(shè)備和廠房的折舊。

中國(guó)水電企業(yè)的折舊政策非常保守，比如，水利部規(guī)定大壩的最低設(shè)計(jì)使用壽命是150年，三峽工程驗(yàn)收專家組組長(zhǎng)、著名水電專家潘家錚甚至在接受采訪時(shí)稱三峽大壩的使用壽命可以長(zhǎng)達(dá)500年，但在現(xiàn)實(shí)中水電公司一般按照40年折舊。再比如，電站內(nèi)部水輪機(jī)組的使用壽命大約是30-40年，而水電公司一般按照18年來折舊。

這樣做的一個(gè)直接后果是，高強(qiáng)度折舊大規(guī)模吃掉當(dāng)期利潤(rùn)，導(dǎo)致水電的真實(shí)盈利能力被大大低估，這一現(xiàn)象投射到財(cái)務(wù)報(bào)表上就是企業(yè)現(xiàn)金流長(zhǎng)期遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)。

2024年，長(zhǎng)江電力的凈利潤(rùn)為329億，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻高達(dá)596億。

試想一下，如果按照正常節(jié)奏折舊，即把所有成本分?jǐn)傇谏习倌甓?0年的經(jīng)營(yíng)周期，那水電公司的當(dāng)期利潤(rùn)勢(shì)必會(huì)迎來巨大彈性，利潤(rùn)率水平可能連貴州茅臺(tái)也望塵莫及，這才是水電行業(yè)真實(shí)的盈利能力。

完全可以預(yù)見，等到折舊期結(jié)束，長(zhǎng)江電力等企業(yè)的賺錢能力將會(huì)相當(dāng)炸裂。

02

穩(wěn)穩(wěn)的幸福

事實(shí)上，水電最大的吸引力并不是能狠賺，而是能穩(wěn)穩(wěn)的狠賺。

和同類企業(yè)相比，火電需要煤來維持運(yùn)營(yíng)，盈利能力直接受煤價(jià)影響，風(fēng)電和光伏的效率也隨時(shí)受到風(fēng)光資源制約，而水電現(xiàn)在幾乎沒有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

水電的穩(wěn)定性可以通過控制水資源來調(diào)配，當(dāng)一條河單位時(shí)間內(nèi)的來水量超過電站最大發(fā)電能力時(shí)，可以通過上游的電站把水暫時(shí)存起來，等雨水不足的時(shí)候再放下來，這樣既能擴(kuò)大效益，又能熨平波動(dòng)。

以長(zhǎng)江電力為例，2016年“溪向電站”注入后公司成功實(shí)現(xiàn)“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”，2023年“烏白電站”注入后又進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”，這些舉措大幅降低了降雨波動(dòng)的影響，使得業(yè)績(jī)穩(wěn)定性獲得質(zhì)變。除非發(fā)生百年難遇的極端氣候，否則正常降雨變化現(xiàn)在對(duì)公司根本不會(huì)產(chǎn)生影響。

水電的穩(wěn)不僅來自運(yùn)營(yíng)層面，還有競(jìng)爭(zhēng)格局。

區(qū)別于光伏、風(fēng)電等低門檻行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，水電產(chǎn)業(yè)目前主要握在國(guó)家能源集團(tuán)、華能集團(tuán)、華電集團(tuán)、大唐集團(tuán)、國(guó)電投集團(tuán)、三峽集團(tuán)、國(guó)投集團(tuán)等大型央國(guó)企手中，而且能發(fā)電的水資源非常稀缺，根本不具備無限擴(kuò)張的基礎(chǔ)，所以無需內(nèi)卷，也不用擔(dān)心被淘汰，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境很良性。

在資本市場(chǎng)，很多投資者一直將水電公司歸為穩(wěn)定價(jià)值類資產(chǎn)，與高速公路、機(jī)場(chǎng)、港口、銀行等并列，但其實(shí)這些領(lǐng)域也很難真正與水電媲美。

無論公路還是機(jī)場(chǎng)港口，盈利能力都與大環(huán)境息息相關(guān)，但在電力需求整體向上的背景下，水電是可以與宏觀經(jīng)濟(jì)脫鉤的。

或許正因如此，在2015-2025年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的大風(fēng)大浪中，長(zhǎng)江電力真正展現(xiàn)了教科書式的穿越周期，其股價(jià)在3輪牛熊中跟漲不跟跌，賺盡了超額收益。

還有一點(diǎn)值得注意，水電所具備的低風(fēng)險(xiǎn)、高收益、長(zhǎng)周期的屬性是一種非常特殊的存在，這種屬性是科技公司包括貴州茅臺(tái)都很難企及的。畢竟科技公司需要面臨技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)品也存在消費(fèi)者審美疲勞的問題，而電力完全沒有這些擔(dān)憂。

目力所及范圍內(nèi)，AI、新能源車等行業(yè)的持續(xù)發(fā)展依然會(huì)確保電力產(chǎn)業(yè)在未來幾十年始終保持高景氣度。相較于煤電、新能源、氣電，水電是目前人類成本最低的能源獲取方式，也是唯一滿足清潔性、經(jīng)濟(jì)性和穩(wěn)定性“不可能三角”的電源，這就從底層邏輯上注定了水電的前途與潛力。

根據(jù)水電水利規(guī)劃設(shè)計(jì)總院的數(shù)據(jù)，我國(guó)水力資源技術(shù)可開發(fā)量6.87億kw，而截至2024年末，我國(guó)常規(guī)水電累計(jì)裝機(jī)已達(dá)3.77億kw，占技術(shù)可開發(fā)量的55%。相比之下，美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)的水電資源開發(fā)比例大多已超過80%。

雅魯藏布江下游水電工程打開了新的想象空間，該項(xiàng)目總投資1.2萬億，而我國(guó)現(xiàn)存最大水電站三峽水電站的投資金額不過2500億左右，雅魯藏布江下游水電工程將是5個(gè)三峽的投資體量。

2024年，長(zhǎng)江電力的總發(fā)電量是2959.04億千瓦時(shí)，而雅魯藏布江下游水電工程建成后的年發(fā)電量將達(dá)到3000億千瓦時(shí)，這意味著要就地再造一個(gè)長(zhǎng)江電力。長(zhǎng)江電力目前的總資產(chǎn)規(guī)模是5600多億，對(duì)應(yīng)超7000億市值，而雅魯藏布江下游水電工程的總投資高達(dá)1.2萬億，從這個(gè)角度來看未來雅江集團(tuán)的體量很可能并不比長(zhǎng)江電力小。

一個(gè)準(zhǔn)萬億市值的優(yōu)質(zhì)大白馬，已經(jīng)呼之欲出了。

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