沒了H20，英偉達(dá)狂飆的信心也沒了

（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|苗正 來(lái)源|字母榜(ID：wujicaijing)

2025年8月28日，英偉達(dá)發(fā)布了2026財(cái)年第二季度財(cái)務(wù)報(bào)告，單從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，英偉達(dá)的增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁。

該公司當(dāng)季報(bào)告的總收入為467.43億美元。這一數(shù)字構(gòu)成了分析的基準(zhǔn)。

與前一季度相比，即2026財(cái)年第一季度，收入增長(zhǎng)了6%。與去年同期，即2025財(cái)年第二季度相比，收入增長(zhǎng)了56%。這兩個(gè)百分比數(shù)據(jù)直接地量化了公司的短期和中期增長(zhǎng)軌跡。

這種增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)是十分夸張的，更何況英偉達(dá)現(xiàn)如今市值已經(jīng)達(dá)到了4.43萬(wàn)億美元。

一份如此亮眼的財(cái)報(bào)，要是換成別的公司，股價(jià)漲停那都是見怪不怪。可它是英偉達(dá)，財(cái)報(bào)發(fā)布后，英偉達(dá)股價(jià)一路暴跌3%，后續(xù)有所回升，當(dāng)日英偉達(dá)收于每股181.60美元，微跌0.09%。

其中的原因自然是歸咎于H20，不僅如此，它還影響了英偉達(dá)對(duì)下一財(cái)季業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)。黃仁勛的得意與焦慮，都在這次財(cái)報(bào)中展現(xiàn)。

一

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是理解英偉達(dá)當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況的關(guān)鍵。該板塊在本季度的收入達(dá)到了411億美元，占據(jù)了公司總收入的絕大部分，比例約為88%。

與總收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)相仿，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的收入環(huán)比增長(zhǎng)了5%，同比增長(zhǎng)了56%。這組數(shù)據(jù)說明，公司的整體增長(zhǎng)幾乎完全由數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)。在這一核心業(yè)務(wù)內(nèi)部，財(cái)報(bào)特別指出了基于Blackwell架構(gòu)的數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品收入，環(huán)比增長(zhǎng)率為17%。

這一數(shù)字揭示了新一代產(chǎn)品在推向市場(chǎng)后，其被接受和采納的速度相當(dāng)快，成為了驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的內(nèi)部引擎。新架構(gòu)產(chǎn)品的成功迭代和商業(yè)化，是維持技術(shù)驅(qū)動(dòng)型公司增長(zhǎng)動(dòng)力的基礎(chǔ)。

盈利能力是衡量企業(yè)健康狀況的另一項(xiàng)核心指標(biāo)。財(cái)報(bào)中披露的毛利率數(shù)據(jù)提供了這方面的信息。按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）計(jì)算，公司該季度的毛利率為72.4%；在非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（non-GAAP）下，毛利率為72.7%。

對(duì)于英偉達(dá)而言，其在高性能計(jì)算芯片領(lǐng)域的市場(chǎng)地位使其能夠維持較高的產(chǎn)品售價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)可觀的利潤(rùn)空間。財(cái)報(bào)中還提到，由于本季度H20芯片對(duì)華銷售額為0，因此，若剔除與H20芯片庫(kù)存撥備釋放相關(guān)的1.8億美元收益，其非GAAP毛利率會(huì)是72.3%。

英偉達(dá)之所以披露這一細(xì)節(jié)，說明該公司的基礎(chǔ)盈利能力并未因一次性的會(huì)計(jì)調(diào)整而產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性失真。從毛利到凈利潤(rùn)，中間需要扣除運(yùn)營(yíng)開支。該季度GAAP運(yùn)營(yíng)開支為54.13億美元，同比增長(zhǎng)38%。開支的增長(zhǎng)速度低于收入的增長(zhǎng)速度，這使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到了284.4億美元，同比增長(zhǎng)53%。

最終，GAAP凈利潤(rùn)為264.22億美元，同比增長(zhǎng)59%，對(duì)應(yīng)的每股稀釋后收益為1.08美元。利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度超過了收入的增長(zhǎng)速度，這反映了公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，其盈利效率也在提升，即所謂的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。

除了數(shù)據(jù)中心這一絕對(duì)核心之外，公司的其他業(yè)務(wù)板塊也提供了補(bǔ)充性的視角。游戲業(yè)務(wù)作為英偉達(dá)傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，本季度實(shí)現(xiàn)收入43億美元，環(huán)比增長(zhǎng)14%，同比增長(zhǎng)49%。

這一增長(zhǎng)率表明，盡管游戲業(yè)務(wù)在總收入中的占比已經(jīng)下降至10%以下，但其本身的市場(chǎng)需求依然強(qiáng)勁，并未因公司戰(zhàn)略重心的轉(zhuǎn)移而陷入停滯。

財(cái)報(bào)中提及，Blackwell架構(gòu)的新款GPU產(chǎn)品成為了有史以來(lái)銷售速度最快的x60級(jí)別顯卡，這為游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)提供了產(chǎn)品層面的解釋。專業(yè)可視化業(yè)務(wù)收入為6.01億美元，環(huán)比增長(zhǎng)18%，同比增長(zhǎng)32%。汽車與機(jī)器人業(yè)務(wù)收入為5.86億美元，環(huán)比增長(zhǎng)3%，同比增長(zhǎng)69%。

這兩個(gè)板塊雖然體量較小，但同樣處于增長(zhǎng)通道，尤其是在年度同比上表現(xiàn)出較高的增速，顯示了公司在這些新興或?qū)I(yè)領(lǐng)域的拓展取得了一定的成效。這些業(yè)務(wù)的存在，為公司構(gòu)建了更多元化的收入來(lái)源，盡管目前它們的體量尚不足以影響公司的整體財(cái)務(wù)走向。

公司的財(cái)務(wù)健康狀況可以通過資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表來(lái)評(píng)估。截至本季度末，英偉達(dá)持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及有價(jià)證券總額為567.91億美元，總資產(chǎn)達(dá)到1407.4億美元。相對(duì)于財(cái)年初的1116.01億美元，總資產(chǎn)有了顯著增加。在負(fù)債方面，總負(fù)債為406.09億美元。

股東權(quán)益則從財(cái)年初的793.27億美元增長(zhǎng)至1001.31億美元。股東權(quán)益的增長(zhǎng)速度快于負(fù)債的增長(zhǎng)速度，表明公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健。

現(xiàn)金流量方面，本季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為153.65億美元，這是一個(gè)非常龐大的數(shù)字，體現(xiàn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)強(qiáng)大的“造血”能力。自由現(xiàn)金流，即經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減去資本性支出，為134.5億美元。充裕的現(xiàn)金流為公司的研發(fā)投入、市場(chǎng)擴(kuò)張以及股東回報(bào)提供了堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

財(cái)報(bào)中也披露了股東回報(bào)的具體行動(dòng)：2026財(cái)年上半年，公司通過股票回購(gòu)和現(xiàn)金分紅向股東返還了243億美元，并額外批準(zhǔn)了600億美元的股票回購(gòu)授權(quán)。大規(guī)模的股票回購(gòu)計(jì)劃，通常被視為管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景抱有信心的信號(hào)。

 二

有意思的來(lái)了，英偉達(dá)預(yù)計(jì)2026財(cái)年第三季度的收入將達(dá)到540億美元（正負(fù)2%），可如果按照英偉達(dá)前兩季度的增長(zhǎng)來(lái)看，理應(yīng)在第三季度收入超過600億美元。

換句話說，英偉達(dá)認(rèn)為接下來(lái)英偉達(dá)會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩。

在盈利能力方面，預(yù)計(jì)非GAAP毛利率將達(dá)到73.5%，與當(dāng)前季度水平基本持平，并預(yù)期在財(cái)年結(jié)束時(shí)維持在75%左右的水平。這些指引數(shù)據(jù)共同構(gòu)成了一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)且保持高盈利能力的預(yù)期畫面。

不僅如此，在這份看似全面的財(cái)務(wù)報(bào)告中，一個(gè)關(guān)鍵的地緣政治因素被明確提及，并構(gòu)成了理解公司當(dāng)前處境和其領(lǐng)導(dǎo)者黃仁勛所面臨挑戰(zhàn)的核心。

財(cái)報(bào)在多個(gè)地方直接或間接地指出了與中國(guó)市場(chǎng)相關(guān)的業(yè)務(wù)限制。報(bào)告開篇即明確，“第二季度沒有向中國(guó)客戶銷售H20芯片”。在展望第三季度業(yè)績(jī)時(shí)，再次強(qiáng)調(diào)“公司在展望中未假設(shè)向中國(guó)付運(yùn)任何H20芯片”。

然而結(jié)合最近的新聞來(lái)看，這一困境的輪廓變得更加清晰。英偉達(dá)的業(yè)務(wù)，特別是其最尖端的人工智能芯片業(yè)務(wù)，已經(jīng)成為中美兩國(guó)科技競(jìng)爭(zhēng)和戰(zhàn)略博弈的焦點(diǎn)。美國(guó)政府出于國(guó)家安全的考慮，出臺(tái)了一系列出口管制措施，旨在限制中國(guó)獲取先進(jìn)半導(dǎo)體技術(shù)的能力。英偉達(dá)作為全球該領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，其產(chǎn)品自然首當(dāng)其沖地受到這些政策的直接影響。

財(cái)報(bào)中提到的H20芯片，本身就是英偉達(dá)為了在符合美國(guó)早期出口管制規(guī)定的前提下，專門為中國(guó)市場(chǎng)設(shè)計(jì)的“降規(guī)版”產(chǎn)品。然而，隨著管制的進(jìn)一步收緊，即便是H20這樣的產(chǎn)品，其出口也需要獲得許可證。財(cái)報(bào)中“沒有銷售”和“未假設(shè)付運(yùn)”的措辭，直接反映了這種政策不確定性已經(jīng)轉(zhuǎn)化為實(shí)際的業(yè)務(wù)停滯。

英偉達(dá)此前估計(jì)，本季度將因此損失80億美元收入。黃仁勛目光遠(yuǎn)大，他曾提到，中國(guó)市場(chǎng)AI芯片市場(chǎng)份額超過500億美元，并將以每年50%的速度增長(zhǎng)。

黃仁勛的難處在于，他所領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)被夾在了兩個(gè)大國(guó)之間。一方面，中國(guó)曾是英偉達(dá)一個(gè)極為重要的市場(chǎng)，擁有巨大的增長(zhǎng)潛力。放棄這個(gè)市場(chǎng)，對(duì)于任何一個(gè)追求商業(yè)利益最大化的公司而言，都是一個(gè)艱難的決定。

另一方面，作為一家美國(guó)公司，英偉達(dá)必須遵守其母國(guó)的法律和法規(guī)。黃仁勛無(wú)法繞開華盛頓的出口管制政策。他的角色，已經(jīng)從一個(gè)單純的企業(yè)家和技術(shù)領(lǐng)袖，被迫擴(kuò)展為一個(gè)需要在政治舞臺(tái)上進(jìn)行斡旋的外交角色。

他曾試圖通過與美國(guó)政府溝通，甚至提出向政府支付傭金的方式，來(lái)?yè)Q取向中國(guó)銷售芯片的許可。這種努力本身就凸顯了問題的性質(zhì)——它不是一個(gè)市場(chǎng)問題，而是一個(gè)政治問題。這不是通過改進(jìn)產(chǎn)品、降低成本或加強(qiáng)營(yíng)銷所能解決的。

財(cái)報(bào)中提到，英偉達(dá)在第三季度可能會(huì)增加20億到50億美元的H20芯片收入。這個(gè)數(shù)字區(qū)間，量化了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本。對(duì)于投資者而言，這種不確定性是評(píng)估公司未來(lái)增長(zhǎng)時(shí)的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。正如新聞援引分析師所言，“英偉達(dá)最大的瓶頸不是硅，而是外交”。這句話精準(zhǔn)地概括了黃仁勛的處境。

黃仁勛現(xiàn)在身處一個(gè)非常尷尬的境地，他不缺技術(shù)：Blackwell平臺(tái)被譽(yù)為“世界一直在等待的AI平臺(tái)”，技術(shù)路線圖清晰，研發(fā)能力強(qiáng)大，產(chǎn)品供不應(yīng)求。他也不缺運(yùn)營(yíng)和管理：公司擁有極高的毛利率和強(qiáng)大的現(xiàn)金流，供應(yīng)鏈管理雖然復(fù)雜，但在滿足全球（除特定地區(qū)外）需求方面表現(xiàn)出了足夠的韌性。

他的核心難點(diǎn)，在于如何駕馭一個(gè)被地緣政治影響的外部環(huán)境。他需要不斷地向華盛頓的決策者解釋，限制對(duì)華貿(mào)易可能會(huì)損害美國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，甚至可能催生出強(qiáng)大的本土競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。同時(shí)，他也需要面對(duì)來(lái)自中國(guó)的審視，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和企業(yè)可能會(huì)因?yàn)檫@種供應(yīng)的不確定性而減少對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)品的依賴，轉(zhuǎn)而扶持本土替代方案。

三

中國(guó)本土AI芯片產(chǎn)業(yè)生態(tài)的加速形成。

正如黃仁勛數(shù)次警告的，美國(guó)的出口管制客觀上為中國(guó)本土企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)受保護(hù)的、隔絕了外部最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)空間。在巨大的內(nèi)生需求驅(qū)動(dòng)下，一個(gè)旨在實(shí)現(xiàn)技術(shù)自給自足的“類CUDA”產(chǎn)業(yè)集群正在快速發(fā)展。英偉達(dá)的成功，并不僅僅在于其GPU硬件的性能，更在于其圍繞CUDA平臺(tái)建立的深厚軟件生態(tài)護(hù)城河。

這個(gè)生態(tài)涵蓋了編譯器、函數(shù)庫(kù)、開發(fā)工具和龐大的開發(fā)者社區(qū)，使得用戶被深度鎖定。而當(dāng)前中國(guó)正在進(jìn)行的，正是對(duì)這一模式的系統(tǒng)性復(fù)制。以寒武紀(jì)、海光信息等為代表的本土芯片設(shè)計(jì)公司，正從硬件層面提供算力基礎(chǔ)。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)也印證了這一趨勢(shì)，2025年8月22日，包含多家AI硬件企業(yè)的中國(guó)AI 50板塊指數(shù)單日漲幅超過5%，反映了市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)替代前景的預(yù)期。更為重要的是，與硬件發(fā)展并行的，是軟件生態(tài)的構(gòu)建。大量的資源正被投入到開發(fā)兼容主流AI框架的軟件棧，目標(biāo)是讓開發(fā)者能夠以最小的遷移成本，將在CUDA上開發(fā)的模型和應(yīng)用，轉(zhuǎn)移到國(guó)產(chǎn)硬件平臺(tái)上運(yùn)行。

這個(gè)過程一旦完成，其影響將是深遠(yuǎn)且不可逆的。

IDC的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)智能算力規(guī)模預(yù)計(jì)將從2025年的1037.3 EFLOPS增長(zhǎng)至2028年的2781.9 EFLOPS，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過30%。如此龐大且快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)，如果形成了獨(dú)立的、自我循環(huán)的軟硬件生態(tài)，那么它對(duì)外部技術(shù)的依賴將會(huì)永久性降低。

屆時(shí)，即便地緣政治環(huán)境緩和，美國(guó)放寬出口限制，像H20這樣符合規(guī)則的英偉達(dá)產(chǎn)品，也可能發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)的大門已經(jīng)關(guān)閉。因?yàn)榭蛻粢呀?jīng)習(xí)慣了本土的供應(yīng)鏈，開發(fā)者已經(jīng)適應(yīng)了本土的軟件平臺(tái)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)完成了“去NVIDIA化”的切換。國(guó)家層面的政策，如《新型數(shù)據(jù)中心發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃》，也在通過設(shè)定能效標(biāo)準(zhǔn)（PUE）和推廣新技術(shù)（液冷）等方式，引導(dǎo)和塑造這個(gè)新興算力基礎(chǔ)設(shè)施的形態(tài)，進(jìn)一步加速了本土技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的建立和普及。

黃仁勛想要保持英偉達(dá)的增長(zhǎng)，要不然拓寬賽道，要不然就只剩下和時(shí)間賽跑。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：字母榜(ID：wujicaijing)，作者：苗正