再去美國(guó)上市，瑞幸還能講什么故事？

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|市值榜團(tuán)隊(duì) 來(lái)源|市值榜(ID：shizhibang2021)

曾經(jīng)深陷財(cái)務(wù)造假風(fēng)波、被迫退至粉單市場(chǎng)的瑞幸，如今要帶著近3萬(wàn)家門店的體量，重新殺回美國(guó)股市。

這則消息來(lái)自瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO郭謹(jǐn)一。他在近日的廈門企業(yè)家日大會(huì)上坦言，公司正在積極推動(dòng)重返美國(guó)主板。隨后發(fā)布的三季度業(yè)績(jī)，也適時(shí)地為這個(gè)野心添了一把火。

財(cái)報(bào)里不乏亮眼數(shù)字：三季度總收入152.87億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%；月均交易客戶數(shù)突破1.12億，創(chuàng)下紀(jì)錄，自營(yíng)門店同店銷售額增長(zhǎng)14.4%，合作門店同樣表現(xiàn)生猛——收入接近38億元，漲幅高達(dá)62.3%。

增長(zhǎng)，永遠(yuǎn)是資本最愛聽的故事。所以，拋開由于財(cái)務(wù)造假帶來(lái)的更嚴(yán)格的流程性、合規(guī)性問(wèn)題，瑞幸依然要面對(duì)一個(gè)核心問(wèn)題：這樣的增長(zhǎng)，能持續(xù)多久？

這就需要考慮以下幾個(gè)問(wèn)題——門店數(shù)量的天花板在哪？3萬(wàn)家店之后，繼續(xù)加密還能帶來(lái)多少紅利？以及，單店產(chǎn)出的極限又在哪？外賣熱度退去，瑞幸會(huì)受到什么影響？

01

還能開多少家門店？

瑞幸創(chuàng)造過(guò)很多值得載入商業(yè)教科書的紀(jì)錄。

商業(yè)模式上，瑞幸以“互聯(lián)網(wǎng)思維做咖啡”，用補(bǔ)貼培養(yǎng)用戶習(xí)慣，用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)運(yùn)營(yíng)；產(chǎn)品上，瑞幸制造過(guò)生椰拿鐵、醬香拿鐵等多個(gè)爆品；營(yíng)銷上，從聯(lián)名跨界到社交傳播，瑞幸擅長(zhǎng)制造“出圈”事件。

再就是開店速度神話。

2023年起，在和庫(kù)迪打擂臺(tái)賽的過(guò)程中，瑞幸通過(guò)“帶店加盟”模式加速擴(kuò)張，6月，門店突破萬(wàn)家，2024年7月，門店數(shù)量突破2萬(wàn)家，到2025年9月末，門店數(shù)量來(lái)到了29214家。這兩年，平均每1.1個(gè)小時(shí)，瑞幸就增加一家門店。

瑞幸門店數(shù)量已經(jīng)把星巴克（8000+家）遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。那么，瑞幸的門店數(shù)量上限在哪里？

郭謹(jǐn)一在電話會(huì)指出，中國(guó)咖啡行業(yè)仍處于發(fā)展的早期階段和高增長(zhǎng)階段，因此“業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額擴(kuò)張仍然是我們現(xiàn)階段的戰(zhàn)略重點(diǎn)。”

華源證券的一份研報(bào)，以人均可支配收入為基準(zhǔn)測(cè)算出，在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入不變（相比2024年）的情況下，瑞幸開店空間的上限在3.9萬(wàn)家，也就是還有不到1萬(wàn)家的數(shù)量。

今年年中，蜜雪冰城（不含幸運(yùn)咖）的門店數(shù)量在4萬(wàn)家出頭，已經(jīng)出現(xiàn)了單店收入承壓，主動(dòng)放緩擴(kuò)張步伐。

理論上，從“還有1萬(wàn)家的開店空間”“自營(yíng)門店同店銷售額增長(zhǎng)14.4%”這兩組數(shù)據(jù)來(lái)看，瑞幸門店之間的內(nèi)卷、單店收入下滑的拐點(diǎn)看起來(lái)還很遙遠(yuǎn)。

但，我們也注意到一些不妙的信號(hào)。

以自營(yíng)門店的Q3為例，同店銷售額增長(zhǎng)14.4%，而2024年同期是降了13.1%，這樣一算，單店銷售額和2023年Q3差不多，甚至今年還要略低一些。

再來(lái)看合作門店。

合作門店沒有單店銷售同比數(shù)據(jù)，我們以合作門店向瑞幸采購(gòu)的材料金額作為參考，畢竟更多的收入、更高的單量需要消耗更多的咖啡豆、椰漿、牛奶等材料。

合作門店向瑞幸采購(gòu)的材料金額變化，一定程度上代表著平均單店銷售杯量的變化。

以均值來(lái)計(jì)算，2025年Q2和Q3的合作門店數(shù)量同比增加了29.2%和36.7%，同期，合作門店從瑞幸進(jìn)的材料分別為17.5億元和20.2億元，同比增幅為29.2%和22.5%。

也就是說(shuō)，平均每個(gè)合作門店從瑞幸采購(gòu)的材料額在下滑，2024年Q2和Q3分別為20.4萬(wàn)元和23.1萬(wàn)元，2025年同期分別為19.7萬(wàn)元和20.7萬(wàn)元。

如果考慮到二三季度，外賣大戰(zhàn)“補(bǔ)貼”出來(lái)了大量茶飲、咖啡訂單的話，這個(gè)信號(hào)就更不樂(lè)觀了。

前面提到，瑞幸從合作門店那里獲取的收入接近38億元，漲幅高達(dá)62.3%，而材料銷售的增幅并不高，值得關(guān)注的增長(zhǎng)點(diǎn)是利潤(rùn)抽成和設(shè)備銷售。

今年第二和第三季度，瑞幸從合作門店獲得的利潤(rùn)抽成（根據(jù)不同門店毛利情況按階梯制度抽成）以及設(shè)備銷售的增幅，都遠(yuǎn)超門店數(shù)量增幅。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向低成本品類傾斜，帶來(lái)毛利率提升，能夠解釋部分原因。但也存在另一種可能性，即，瑞幸的合作門店出現(xiàn)了顯著汰換。

賺錢的老合作門店由于外賣補(bǔ)貼等帶來(lái)了更高的毛利潤(rùn)，于是向分給瑞幸更多的利潤(rùn)，不賺錢的老門店大量關(guān)閉，同時(shí)又有大量的新門店開業(yè)，需要購(gòu)置更多的設(shè)備，新門店處在單量爬坡期，所以拉低了門店采購(gòu)材料的均值。

合作門店大換血，樂(lè)觀的情形是，閉掉流量點(diǎn)位不好的店，在更好的點(diǎn)位開店，悲觀的情形是，好的點(diǎn)位被占得差不多了。

其實(shí)早在2024年7月，瑞幸門店一共2萬(wàn)家的時(shí)候，極海品牌監(jiān)測(cè)就稱，瑞幸咖啡有47%的門店屬于加密門店，門店與門店之間的平均最短距離僅403米。

這個(gè)距離比郭謹(jǐn)一在多年前所想象的“在城市核心區(qū)域，每500米就能看到一家瑞幸咖啡，忙碌的人們能夠更方便地獲取咖啡”，還要短。

盡管瑞幸的門店數(shù)量仍在高速增長(zhǎng)，理論上也還有近1萬(wàn)家的開店空間，但其實(shí)門店網(wǎng)絡(luò)的物理天花板可能已經(jīng)很近了，再開下去就要面臨“左手打右手”的挑戰(zhàn)。

02

外賣補(bǔ)貼會(huì)退，“九塊九”標(biāo)簽難除

當(dāng)門店數(shù)量的天花板隱約可見，瑞幸面臨著一個(gè)更本質(zhì)的挑戰(zhàn)：如何重構(gòu)利潤(rùn)模型。那就不得不提，近期擾動(dòng)瑞幸利潤(rùn)的關(guān)鍵因素：外賣。

2025年第三季度，瑞幸營(yíng)收雖同比大增50.2%，凈利潤(rùn)卻同比下滑2.7%。其中，一個(gè)關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是：配送費(fèi)用暴增211.4%，達(dá)到28.9億元，這筆巨額開支占營(yíng)收比重攀升至18.9%。也就是說(shuō)，每獲得100元收入，就有近19元需要支付給配送環(huán)節(jié)。

郭謹(jǐn)一也承認(rèn)，“短期來(lái)看，外賣占比顯著提升，的確會(huì)對(duì)利潤(rùn)率造成一定的負(fù)面影響”。從數(shù)據(jù)上看，瑞幸第二和第三季度自營(yíng)門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率為分別為21.0%和17.5%，而2024年同期為21.5%和23.5%。

同時(shí)郭謹(jǐn)一也表示，“外賣只是一個(gè)短期抓手”“咖啡行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展仍將以自提為核心”。

那么，倘若瑞幸成功回歸以自提為主的常態(tài)，意味著什么？

這是一道復(fù)雜的利弊題。

好的一面是，巨額的履約費(fèi)用將大幅縮減，這為利潤(rùn)修復(fù)打開了關(guān)鍵窗口。但挑戰(zhàn)也隨之而來(lái)：當(dāng)外賣的流量潮水退去，門店單量必然回落。 而門店的固定成本（如租金、設(shè)備折舊）并不會(huì)隨之減少。瑞幸需要精準(zhǔn)測(cè)算的是：節(jié)省下來(lái)的配送費(fèi)用，能否覆蓋單量下滑所帶來(lái)的利潤(rùn)損失？

當(dāng)增門店數(shù)量的邊際效益遞減，當(dāng)外賣補(bǔ)貼潮水褪去，瑞幸的持續(xù)性增長(zhǎng)，還需要看定價(jià)。

在低價(jià)模式下還能維持盈利，瑞幸的組織與運(yùn)營(yíng)能力自然值得肯定，不過(guò)整體來(lái)看，瑞幸的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率要低于同樣主打自提的奶茶店，蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬。

現(xiàn)在，瑞幸已被自己親手打造的“9.9元”價(jià)格心智牢牢鎖住，外賣補(bǔ)貼更是將這一數(shù)字壓得更低。

表面上看，瑞幸的聯(lián)名玩法層出不窮，從茅臺(tái)、黑神話悟空到線條小狗到茅臺(tái)，試圖用情感附加值軟化消費(fèi)者的價(jià)格敏感度。

這些聯(lián)名款多數(shù)時(shí)候無(wú)法從根本上改變品牌的價(jià)值認(rèn)知。當(dāng)下的聯(lián)名策略，更像是一場(chǎng)場(chǎng)流于表面的“包裝創(chuàng)意競(jìng)賽”。在社交平臺(tái)上，消費(fèi)者熱衷于討論的是“哪個(gè)聯(lián)名款的包裝更好看”，而非“瑞幸的咖啡更好喝”。

瑞幸聯(lián)名如流水，加上其他品牌也可以玩聯(lián)名，比如庫(kù)迪和哪吒的聯(lián)名，這種停留在視覺新鮮感層面的互動(dòng)，對(duì)消費(fèi)沖動(dòng)的刺激越來(lái)越有限。

更值得警惕的是，在密集的聯(lián)名之外，盡管瑞幸上新頻率不減，門店數(shù)量也大幅增長(zhǎng)，卻再難復(fù)現(xiàn)“厚乳拿鐵”“生椰拿鐵”級(jí)別的現(xiàn)象級(jí)爆款。創(chuàng)新從建立品類壁壘的利器，退化為維持市場(chǎng)聲量的常規(guī)動(dòng)作。

另一方面，瑞幸面臨的已不是單純的咖啡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。正如瑞幸董事長(zhǎng)、最大股東大鉦資本的創(chuàng)始人黎輝在接受采訪時(shí)所說(shuō)，“咖啡市場(chǎng)和奶茶市場(chǎng)不是絕對(duì)分割的，而是互相交融的”。這表示瑞幸的定價(jià)，應(yīng)該參考的不是星巴克，而是受蜜雪冰城的6—8元的均價(jià)、喜茶的15元鮮奶茶左右。

03

海外市場(chǎng)的全新挑戰(zhàn)

當(dāng)國(guó)內(nèi)奶茶、咖啡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)白熱化，瑞幸不得不將目光投向更遠(yuǎn)的邊界——海外市場(chǎng)。

目前，瑞幸已在東南亞、北美等地開設(shè)了118家海外門店。118家的規(guī)模與國(guó)內(nèi)近3萬(wàn)家的體量相比，不足0.4%。

更重要的是，海外運(yùn)營(yíng)面臨著全新的挑戰(zhàn)。海外市場(chǎng)相較于中國(guó)市場(chǎng)的集中與統(tǒng)一，呈現(xiàn)出高度的分散性。

分散性體現(xiàn)在多個(gè)維度，不同國(guó)家甚至同一國(guó)家的不同地區(qū)，在消費(fèi)者口味、法規(guī)政策、供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施等方面都存在顯著差異。這意味著無(wú)法簡(jiǎn)單地將中國(guó)的成功模式進(jìn)行復(fù)制粘貼，而是需要在每個(gè)新市場(chǎng)進(jìn)行從零開始的、高成本的本地化適配。

分散性也直接推高了運(yùn)營(yíng)成本，使得企業(yè)必須達(dá)到一定的門店密度和業(yè)務(wù)規(guī)模，才能跨越盈利門檻。

這意味著供應(yīng)鏈需要重建、消費(fèi)習(xí)慣需要培養(yǎng)、品牌認(rèn)知需要培育、本地化口味需要摸索。郭謹(jǐn)一曾形容，在世界咖啡市場(chǎng)，中國(guó)是“撿錢”的市場(chǎng)，海外是“搶錢”的市場(chǎng)。

在美國(guó)市場(chǎng)，瑞幸放棄了低價(jià)策略，產(chǎn)品定價(jià)側(cè)重中端，略低于星巴克。這種差異化定位顯示出瑞幸對(duì)海外市場(chǎng)盈利空間的期待。

新加坡市場(chǎng)同樣如此，比如，招牌生椰拿鐵新加坡門店售價(jià)為8新幣，折扣價(jià)5.6新幣（約合人民幣31元），而星巴克新加坡售價(jià)為6.0- 8.7新幣（約合32—47元人民幣）。雖然瑞幸通過(guò)首杯0.99新幣等優(yōu)惠策略吸引新客，但整體價(jià)格優(yōu)勢(shì)相比星巴克不算明顯。新加坡首家瑞幸門店2023年已經(jīng)開業(yè)，不過(guò)2024年前三個(gè)季度，瑞幸在新加坡的業(yè)務(wù)仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

總而言之，瑞幸的海外擴(kuò)張故事還停留在序言，想象空間很大，但兌現(xiàn)路徑不明，還需要很長(zhǎng)時(shí)間的驗(yàn)證期，瑞幸需要證明自己能夠成功復(fù)制其商業(yè)模式，而不僅僅是服務(wù)于華人群體。

海外市場(chǎng)可能是下一輪增長(zhǎng)埋下的伏筆，但并非解決當(dāng)前增長(zhǎng)焦慮的速效藥。瑞幸依然需要在主業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)上，回答那個(gè)最根本的問(wèn)題：如何在三萬(wàn)店規(guī)模的基礎(chǔ)上，讓每一家店都健康地賺錢。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：市值榜(ID：shizhibang2021)，作者：市值榜團(tuán)隊(duì)