股價四年跌去94%，“疫苗之王”何以至此？

作者|青櫟 來源|醫曜

從1955億美元的市值巔峰，到如今122億美元的市值谷底，“疫苗之王”Moderna僅用了四年時間。

2020年新冠疫情突襲全球，mRNA技術憑借研發周期短、有效性突出的核心優勢異軍突起。Moderna旗下新冠疫苗Spikevax率先獲批緊急使用，讓這家此前默默無聞的生物科技公司斬獲巨額財富。

次年，Moderna營收飆升至185億美元，凈利潤高達122億美元，市值峰值突破1955億美元，一度超越默沙東等百年醫藥巨頭。彼時，Moderna幾乎成為mRNA技術的代名詞，其覆蓋傳染病疫苗、腫瘤治療等領域的宏大管線布局，讓市場堅信一個新的醫藥巨頭正在冉冉升起。

可是，短短四年間，劇情徹底反轉。2025年11月，Moderna股價跌至22.28美元的歷史最低點，較峰值暴跌超95%，市值縮水至不足90億美元。為維系生存，公司被迫砍掉多條研發管線，在全球范圍內裁員約10%，甚至向Ares Management舉債15億美元——如今深陷生存危機。

曾經的“疫苗巨頭”，究竟為何隕落得如此之快？

01

云端墜落：從狂歡到潰敗的急速反轉

曾經的Moderna，無疑站在生物醫藥行業的金字塔尖。當時，全球新冠疫苗訂單如潮水般涌來，公司賬面上的現金及等價物一度突破180億美元。這份意外的巨額財富，讓這家成立十余年仍未盈利的企業瞬間具備了巨頭氣質。

管理層順勢開啟激進擴張：員工規模從疫情前的不足1000人火速擴容至近6000人；在全球五大洲密集布局生產基地與研發中心；甚至斥資11億美元租賃波士頓劍橋區地標建筑作為新總部。一系列高調操作，盡顯對未來的絕對自信。

資本市場更是趨之若鶩，分析師集體給出“強烈買入”評級，機構投資者扎堆涌入。巔峰時期的Moderna，被冠以“顛覆傳統醫藥行業革命者”的頭銜，mRNA技術被神化為“萬能靈藥”，市場普遍預期其將輕松搭建起覆蓋傳染病、腫瘤、罕見病等多領域的產品帝國。

但狂歡的泡沫，在新冠紅利消退的那一刻轟然破裂。2023年起，全球新冠疫苗接種率逐漸飽和，各國政府采購訂單驟減，Moderna的營收增長曲線急轉直下：從2022年193億美元的峰值逐年下滑，2024年營收已縮水至不足40億美元，兩年間降幅超75%。2025年更是雪上加霜，第三季度營收僅10億美元，同比下滑45%，其中9.71億美元仍依賴新冠疫苗銷售，新獲批的RSV疫苗mRESVIA僅貢獻200萬美元收入，營收結構單一的短板暴露無遺。

營收的斷崖式下跌引發連鎖反應，公司盈利狀況迅速惡化：從2021年的百億凈利潤，淪為連續兩年凈虧損，且虧損規模持續擴大。財務壓力之下，曾經揮金如土的擴張模式難以為繼，Moderna被迫啟動痛苦的“瘦身”計劃。

研發管線層面，2025年10至11月的短短一個月內，公司密集終止4個臨床階段項目，包括治療單純皰疹病毒（HSV）的mRNA-1608、針對帶狀皰疹的mRNA-1468、治療糖原貯積癥Ⅰa型的mRNA-3745，以及Ⅲ期試驗失敗的先天性巨細胞病毒（CMV）預防疫苗mRNA-1647。

人員與產能優化同步推進：全球范圍內裁員約10%，員工人數從巔峰期的5800人縮減至5000人以內；全球四大區域總部合并為兩大區域；耗資5億美元規劃的非洲工廠因“零訂單”慘淡收場，日本建廠計劃直接流產。通過極致成本控制，Moderna計劃將2026年現金成本壓縮至42億美元，2027年進一步降至35億至39億美元。

即便如此，公司現金流仍承壓嚴重。2025年底，Moderna不得不與Ares Management達成為期五年、總額15億美元的貸款協議。更致命的是市場信心的崩塌：投資者開始質疑其技術路線與戰略方向，市值與股價“雪片式”下跌，“是否會被收購”成為行業熱議話題——這在四年前景象萬千的巔峰時期，簡直難以想象。

02

失意根源：偶然紅利與必然短板的碰撞

Moderna的墜落，看似是新冠紅利消退后的意外，實則是自身短板與行業規律碰撞的必然結果。

作為2010年成立的Biotech公司，Moderna 2018年登陸納斯達克時仍無一款上市產品。新冠疫苗的意外成功，讓這家小企業瞬間手握百億營收，獲得了巨頭級的資金體量，卻沒能同步建立起巨頭應有的風險認知與運營能力。

事實上，新冠疫苗的成功是多重特殊條件疊加的產物：明確的病毒基因序列降低了研發靶點的不確定性；全球公共衛生應急狀態開啟了監管審批的綠色通道；各國政府不計成本的采購訂單提供了穩定的市場需求。這些非常規因素共同造就了Moderna的短暫輝煌，但管理層卻陷入“成功可以復制”的認知誤區，將本應作為戰略儲備的巨額現金，悉數投入激進擴張。

數據可見其擴張力度：研發管線從十余項飆升至三十余項，研發費用從2019年的4.96億美元激增至2023年的48.45億美元，四年間翻了近10倍。但醫藥研發從不是“砸錢就能成功”的游戲，而是需要長期技術積累的系統工程。不同疾病領域的發病機制、免疫應答要求、臨床開發路徑截然不同，當mRNA技術脫離新冠這一特殊場景，回歸常規醫藥研發領域，其局限性迅速暴露。

圖：Moderna研發費用一覽，來源：錦緞研究院

流感病毒變異速度快，mRNA疫苗的“快速響應”優勢被大幅稀釋，實際綜合效益不及傳統滅活疫苗；RSV疫苗因安全性爭議與適應癥范圍受限，兒童臨床試驗被FDA叫停；CMV疫苗Ⅲ期臨床有效率僅6%—23%，遠低于50%的預設目標，最終因未達主要療效終點黯然終止，成為壓垮市場信心的最后一根稻草。

外部環境的劇變則進一步加速了其失意進程。

Moderna的黃金時代，離不開全球各國政府在疫情恐慌下對創新技術的全力支持與資金傾斜。但后疫情時代，政治與監管環境大幅轉向：2025年，美國衛生部長小羅伯特·肯尼迪主導調整疫苗政策，將新冠疫苗適用人群從“6個月以上全體”大幅縮減至“65歲以上高危群體”，接種基數驟降；FDA同步提高審批門檻，要求疫苗需證明“全人群有效性”而非僅體現免疫原性優勢，迫使Moderna撤回新冠/流感雙價疫苗mRNA-1083的上市申請，轉型之路雪上加霜。

03

警示：生物醫藥創新容不得“捷徑思維”

Moderna的隕落，為整個生物科技行業敲響了警鐘，再次印證了一個核心規律：醫藥創新從無捷徑可走，輕視市場規律、盲目擴張短期利益，終將被行業規則反噬；唯有敬畏行業本質，在創新與穩健間找到平衡，才能在創新藥的漫漫長路上行穩致遠。

生物醫藥行業與互聯網等快周轉行業截然不同，其核心護城河在于長期技術沉淀。創新藥研發“十年十億美元”的“雙十”定律絕非戲謔，而是行業常態；90%以上的研發失敗率，更是企業必須直面的現實。Moderna的困境，本質上是將新冠場景下的特殊成功誤讀為技術普適性，用疫情時期的“快節奏”挑戰常規醫藥研發的“慢邏輯”，最終付出慘痛代價。

反觀同業標桿，其發展路徑更具借鑒意義：同樣深耕mRNA技術的BioNTech，新冠疫情后未盲目擴張管線，而是聚焦腫瘤治療核心領域，通過與羅氏、默克等巨頭合作分攤風險，將研發投入控制在營收合理區間，既保持創新活力，又成功規避財務危機；禮來在GLP-1領域的成功，則源于20多年對單一靶點的深耕細作，從基礎研究到臨床轉化再到商業化落地，每一步都遵循行業規律，最終實現產品矩陣的持續爆發。

值得注意的是，Moderna的擴張邏輯并非全錯——管理層確實意識到單一產品的風險，明確多元化是必由之路。但其致命錯誤在于，誤以為僅憑資本優勢就能快速補齊研發、生產、商業化的短板，倉促上馬多個臨床項目，卻未為每個項目匹配充足的研發資源與技術積淀。

最終導致核心項目推進遲緩，非核心項目根基薄弱，單純皰疹病毒、帶狀皰疹疫苗等項目密集終止。這些失敗并非源于技術路線錯誤，而是研發投入“蜻蜓點水”、缺乏深度打磨的必然結果，在嚴苛的臨床驗證中自然難以過關。

這一點上，輝瑞的擴張邏輯更具啟示：其每一次擴張都建立在核心能力延伸的基礎上，憑借成熟的臨床運營體系和商業化網絡，在并購或合作后快速整合資源，既實現規模效應，又提升核心競爭力。這恰恰說明，擴張只是實現價值增長的手段，脫離價值提升的盲目擴張，只會將企業拖入現金流危機與研發失序的惡性循環。

此外，Moderna的困境還警示行業：必須警惕外部環境不確定性，建立完善的風險對沖機制。生物醫藥行業受政策、市場、公共衛生事件等外部因素影響極深，Moderna的崛起得益于疫情政策紅利，但管理層的僥幸心理與路徑依賴，使其商業模式在環境驟變時不堪一擊。

事實上，疫情期間享受新冠紅利的醫藥企業不在少數，但優秀企業總能將短期紅利轉化為長期競爭力。如藥明康德，2022年因新冠訂單實現營收、凈利潤雙雙增長70%以上，雖隨后因紅利消退增速放緩，但通過戰略調整快速將短期優勢轉化為長期競爭力，短短兩年內便重回高速增長軌道。

Moderna的隕落深刻警示：在需要長期深耕的生物醫藥領域，任何“捷徑思維”都是致命陷阱。當市場狂熱退潮，行業終將回歸理性，唯有以耐心澆灌技術，以穩健把控風險，才能真正穿越周期，實現長期價值。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫曜，作者：青櫟