大眾證券報(bào)獨(dú)家采訪前瞻投顧：老股減持取決于定價(jià)

IPO重啟后的首輪發(fā)行上市暫告段落，除了仍處于暫緩發(fā)行狀態(tài)的奧賽康、慈銘體檢、太平洋石英、宏良股份等4股之外，目前掛牌的新股數(shù)為45只。如果以首批新股2013年12月31日招股算起，再到昨日嶺南園林、登云股份、東易日盛這3只股披露中簽號(hào)，市場(chǎng)的A股之旅才剛剛起步。面對(duì)短暫的新股發(fā)行真空期，《大眾證券報(bào)》記者對(duì)此前的新股發(fā)行上市做出梳理，并獨(dú)家采訪了深圳市前瞻投資顧問(wèn)有限公司IPO高級(jí)咨詢(xún)顧問(wèn)梅智勇，分享于此。

隔岸觀火：老股減持取決于定價(jià)

《大眾證券報(bào)》：老股減持政策出發(fā)點(diǎn)是增加首發(fā)上市流通量，促進(jìn)買(mǎi)賣(mài)雙方充分博弈，約束買(mǎi)方報(bào)高價(jià)，但是這也增加了套現(xiàn)沖動(dòng)。盡管老股減持是為了解決超募問(wèn)題，但實(shí)際上仍然出現(xiàn)新股超募的現(xiàn)象。您怎么看待這個(gè)現(xiàn)象?

前瞻投資顧問(wèn)有限公司IPO高級(jí)咨詢(xún)顧問(wèn)/梅智勇：在新政之前，超募資金的主要決定因素是發(fā)行定價(jià)，定價(jià)越高，超募越多。在老股減持新政下，超募資金的主要決定因素變成了老股轉(zhuǎn)讓比率和發(fā)行定價(jià)。

在老股轉(zhuǎn)讓比率上，有“老股轉(zhuǎn)讓后，公司實(shí)際控制人不得發(fā)生變更”的硬指標(biāo)，且過(guò)高的轉(zhuǎn)讓比率會(huì)引起監(jiān)管層的干預(yù);在發(fā)行定價(jià)上，《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》中規(guī)定“新股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率如果高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)在網(wǎng)上申購(gòu)前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，每周至少發(fā)布一次”，這也意味著同行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)平均盈率是發(fā)行定價(jià)的一個(gè)重要參考。

目前，并沒(méi)有政策明確說(shuō)不能超募，只要發(fā)行人老股轉(zhuǎn)讓比率與發(fā)行定價(jià)在監(jiān)管層所能容忍的合理范圍內(nèi)，如果還存在少許超募是允許的，這從IPO重啟以來(lái)首家老股減持后依然超募的綠盟科技成功發(fā)行中可以看出這一政策風(fēng)向。

《大眾證券報(bào)》：控股股東和非控股股東轉(zhuǎn)老股有沒(méi)有什么差別?對(duì)于非控股股東來(lái)說(shuō)他們的持股黏性要求是什么樣子的?

梅智勇：對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)，其轉(zhuǎn)讓老股受制于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不得發(fā)生重大變化、實(shí)際控制人不得發(fā)生變更、股份稀釋會(huì)減少對(duì)公司的控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)、股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)不利于日后減持等諸多制約，而有些控股股東出于看好公司前景或?qū)居懈星榈纫蛩夭辉皋D(zhuǎn)讓。因此，控股股東轉(zhuǎn)讓老股時(shí)需要考慮的問(wèn)題較多。

對(duì)于非控股股東來(lái)說(shuō)，持有公司股權(quán)時(shí)間滿(mǎn)36個(gè)月就可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)宜麄兊霓D(zhuǎn)讓意愿一般來(lái)說(shuō)是最強(qiáng)的，特別是對(duì)于那些本身就是以財(cái)務(wù)投資者身份進(jìn)入發(fā)行人股東系列的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，在發(fā)行人IPO期間高價(jià)、高市盈率一次性提前減持套現(xiàn)，不僅可以減少鎖定期，還將減少高價(jià)發(fā)行后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)回落的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于非控股股東來(lái)說(shuō)，其選擇發(fā)行時(shí)退出還是繼續(xù)持股以待日后更高價(jià)時(shí)減持取決于發(fā)行時(shí)其利益的滿(mǎn)足程度，也可以說(shuō)是發(fā)行定價(jià)的合理性與持有成本的考量。

《大眾證券報(bào)》：以前發(fā)高價(jià)引發(fā)上市公司成倍高超募，但超募資金是在上市公司賬上，現(xiàn)在在新規(guī)下雖未超募，但資金卻大比例被上市公司股東拿走。未來(lái)要如何完善老股減持的規(guī)則?針對(duì)“新三高”應(yīng)當(dāng)如何解決?

梅智勇：老股減持是彌補(bǔ)新股發(fā)行數(shù)量不足的重要方式，在項(xiàng)目募集資金數(shù)額不變的前提下，老股減持的多少主要取決于發(fā)行定價(jià)，發(fā)行定價(jià)越高，老股減持相對(duì)越多，發(fā)行定價(jià)越低，需要減持的老股就越少，且從價(jià)值投資的本質(zhì)來(lái)講，股東更愿意日后以更高的價(jià)格來(lái)減持。因此，要想讓老股轉(zhuǎn)讓發(fā)揮真正作用，就必須繼續(xù)完善新股定價(jià)機(jī)制，并以成熟資本中的價(jià)值投資思想來(lái)引導(dǎo)新股發(fā)行。

加強(qiáng)懲罰力度 砍斷利益鏈

《大眾證券報(bào)》：大家最關(guān)心定價(jià)問(wèn)題。如果說(shuō)行業(yè)估值目前40倍，個(gè)股最終定在25倍，到底合適否?如果40倍是對(duì)的，定在25倍存不存在利益輸送?新股定價(jià)規(guī)則怎么去完善?

梅智勇：現(xiàn)在的新股定價(jià)所受制的條條框框比以往更多，要考慮的問(wèn)題也更多。新股估值雖說(shuō)要參照行業(yè)平均估值，但也需考慮到具體發(fā)行細(xì)節(jié)，各發(fā)行人遇到的問(wèn)題各有不同，不能單以行業(yè)估值來(lái)論其估值是否合理，當(dāng)然，明顯低于行業(yè)估值也說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)估值要低于二級(jí)市場(chǎng)整體估值，未來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)還是會(huì)得到相應(yīng)調(diào)整。

在利益輸送的問(wèn)題上，低估值發(fā)行當(dāng)然也逃脫不了得益輸送的嫌疑。因?yàn)楫吘钩袖N(xiāo)商有自身的得益訴求，其中介費(fèi)用還是與發(fā)行總額正相關(guān)的。去年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》引入了主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制, 使得主承銷(xiāo)商擁有在有效報(bào)價(jià)區(qū)間決定各家申報(bào)機(jī)構(gòu)獲得配股的數(shù)量。

如果發(fā)行價(jià)低，承銷(xiāo)商自然愿意將配股權(quán)利分給熟悉的大客戶(hù)。當(dāng)然，如果承銷(xiāo)商是本著誠(chéng)信為本的理念，為增強(qiáng)與投資者關(guān)系，向自己關(guān)系好的客戶(hù)多配售無(wú)可厚非，但如果配售原則模糊不清，就難逃利益輸送的嫌疑。

在新股定價(jià)的問(wèn)題上，證監(jiān)會(huì)的初衷是想將定價(jià)的權(quán)利交給市場(chǎng)，由承銷(xiāo)商和申購(gòu)新股的投資者在市場(chǎng)博弈中形成合理價(jià)格，但在實(shí)際操作中由于承銷(xiāo)商自主操作空間大、約束少，“利益價(jià)”、“人情價(jià)”亂生，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)嚴(yán)重脫節(jié)。理想的市場(chǎng)定價(jià)應(yīng)該是市場(chǎng)各個(gè)利益主體博弈的結(jié)果。因此，要完善定價(jià)機(jī)制，除了前面提到的讓更多投資主體參與到定價(jià)中，增加利益主體，還應(yīng)該明確利益主體在行使權(quán)利的時(shí)候應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，并加大對(duì)違規(guī)操作的懲罰力度等。

《大眾證券報(bào)》：為了遏制炒新，監(jiān)管層對(duì)首日漲跌幅做出了嚴(yán)格規(guī)定，但也讓我們看到了秒停秀的頻繁出現(xiàn)。想要限制炒新，需要從哪些方面著手?

梅智勇：從秒停秀的深層次原因來(lái)看，主要有三個(gè)方面因素。首先是一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)脫節(jié)，簡(jiǎn)單說(shuō)就是發(fā)行價(jià)是由部分機(jī)構(gòu)投資者在一級(jí)市場(chǎng)作出來(lái)的，而開(kāi)盤(pán)價(jià)則是由全體投資者在二級(jí)市場(chǎng)作出的，二級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)反應(yīng)才是全體市場(chǎng)的意見(jiàn)，也是最終交易定價(jià)。一級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有指導(dǎo)作用，更別提什么約束作用，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股估值的低估會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行修復(fù)。

其次就是供應(yīng)問(wèn)題。在新的IPO配售機(jī)制下，新股資源更多地流向了網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者，新股可成交的范圍和規(guī)模都非常小，僧多粥少，搶購(gòu)潮自然就導(dǎo)致了新股開(kāi)盤(pán)后被“秒停”。

最后廣大的個(gè)人投資者對(duì)上市公司沒(méi)有完整的價(jià)值判斷，盲目打新也是一個(gè)很重要的原因。因此，要想限制炒新，必須從這三個(gè)方面尋求對(duì)策，讓更多的投資者參與到新股定價(jià)中來(lái)，改善新股配售機(jī)制使得新股分配更公開(kāi)合理，增加投資者了解發(fā)行人的機(jī)會(huì)等等都是可以考慮的。

采訪原文鏈接：http://dzb.dzzq.com.cn/show.html?id=66467&serialNo=20140215093838&name=a08.html