誰是鈷業(yè)又一輪爆發(fā)的最大贏家？

作者|市值觀察 來源|市值觀察

2025年以來，有色金屬狂飆90%，超越一眾科技板塊，成為A股漲幅王。其中，鈷金屬更是翻倍有余，成為最強分支主線之一。

鈷板塊大爆發(fā)，是否也暗示著鈷產(chǎn)業(yè)鏈已迎來新一輪景氣周期？

一

鈷價大爆發(fā)

萬物輪回，周而復(fù)始。

2025年2月下旬，國內(nèi)鈷價跌破16萬元大關(guān)，創(chuàng)下近二十年新低，較2022年高峰累計大跌超過七成。當(dāng)時，全球鈷供應(yīng)持續(xù)過剩，產(chǎn)業(yè)鏈一片哀嚎。

但沒過多久，鈷市場迎來重要轉(zhuǎn)機。

當(dāng)月，剛果（金）政府罕見宣布暫停鈷出口四個月。這是該國首次通過行政手段干預(yù)市場。到期后，再度兩次延期禁令，并宣布從10月16日起實施出口配額制。按照公告，明年配額相當(dāng)于縮減一半以上的供應(yīng)量。

一系列調(diào)控動作之下，鈷價一飛沖天，開啟新一輪大周期。截至10月21日，國內(nèi)鈷價已飆至41.7萬元，較本輪低點累漲160%以上。

▲來源：Wind

縱觀近二十年，全球鈷價此前還經(jīng)歷了三次大周期。

第一次是2006年至2008年，鈷價平均翻了三倍。彼時，全球經(jīng)濟火熱，股市、大宗商品市場均處于超級牛市之中。同時，蘋果發(fā)布第一代iPhone，標(biāo)志著全球手機步入智能機時代，帶動鈷需求大爆發(fā)。

第二次、第三次分別是2016-2018年及2020年-2022年，期間漲幅同樣高達2-3倍。這兩輪上漲主要源于新能源汽車的放量，帶動三元鋰電池需求增長，進而推動鈷價暴漲。

高昂的鈷價又對動力電池技術(shù)路線產(chǎn)生過決定性影響。因為鈷價飆升曾導(dǎo)致每臺新能源汽車電池成本增加超萬元，車企紛紛轉(zhuǎn)向磷酸鐵鋰電池，三元電池占比隨之回落。這也促使鈷價在2022年見頂后持續(xù)下跌。

但從2025年開始，鈷價在創(chuàng)下多年低谷后，迎來供給端大收縮，周期見底反轉(zhuǎn)了。

二

從過剩轉(zhuǎn)向短缺

漲至今日，鈷價未來還有上升空間嗎？

這需從鈷的供需兩端來看待。

在需求端，鈷在未來幾年整體將保持不錯增長。據(jù)華泰證券預(yù)測，2025-2027年，全球鈷需求量分別為24.8、28.3、32.9萬噸，同比增長9%、14%、16.3%。

在2021年之前，鈷需求大頭來自消費電子，包括智能手機、筆記本電腦、平板電腦等。這些產(chǎn)品對能量密度和體積有較高要求，往往采用鈷酸鋰電池。這一領(lǐng)域曾占鈷需求總量的三成以上。

之后，伴隨新能源汽車崛起，超越消費電子成為鈷的第一大需求產(chǎn)業(yè)。過去幾年，三元電池份額從占據(jù)半壁江山滑落至不足兩成，而磷酸鐵鋰則攀升至八成。不過，由于新能源車總量快速上升，三元電池裝車量依舊保持不錯增長，進而帶動鈷需求。

未來幾年，固態(tài)電池技術(shù)愈發(fā)成熟，尤其在安全性與能量密度上實現(xiàn)了雙重突破，大規(guī)模商業(yè)化量產(chǎn)迫在眉睫。而固態(tài)電池中，三元材料性能又優(yōu)于磷酸鐵鋰，有望重回主流。屆時，這將成為拉動鈷需求的新增長點。

然而，供給端的大幅收縮，才是決定鈷價上攻的最關(guān)鍵因素。

從有效供給產(chǎn)量來看，剛果（金）占全球近八成，印尼為11%，其余菲律賓、古巴、澳大利亞、俄羅斯等國占比均很小。

▲全球鈷2024年供給結(jié)構(gòu)，來源：華源證券

剛果（金）三次延期銷售禁令并實施配額制，目的是為了壓低全球鈷高額庫存，抬升價格至高位，增加這一國民支柱產(chǎn)業(yè)的稅收收入。

未來兩年，總授權(quán)量的十分之一，還要供應(yīng)給剛果（金）戰(zhàn)略礦產(chǎn)市場監(jiān)管局并“保留用于具有國家戰(zhàn)略重要性的項目”。這一部分礦產(chǎn)余量實際上起到了蓄水池作用，進一步加劇了市場化銷售的緊張度。

總之，全球鈷市場已從供應(yīng)過剩轉(zhuǎn)向供需平衡，且從明年開始可能會出現(xiàn)一定短缺。一旦如此，即便缺口只有5%以下，也可能導(dǎo)致價格翻倍，因為決定價格高度的從來不是存量成交有多大，而是由尾部銷售來決定。

目前，國內(nèi)鈷價雖然已翻倍，但趨勢可能還沒有走完。

三

誰會是大贏家？

本輪鈷價大爆發(fā)，誰又會是大贏家？

從產(chǎn)業(yè)鏈維度看，鈷最上游的礦山開采是利潤最豐厚的環(huán)節(jié)，毛利率在景氣周期時，甚至可達50%以上。

這一環(huán)節(jié)，全球玩家卻不多。

洛陽鉬業(yè)是一匹黑馬。此前，公司拿下剛果（金）TFM、KFM兩座世界級銅鈷礦。伴隨項目建成落地，鈷年產(chǎn)量從2019年不足兩萬噸狂飆至2024年的11萬噸以上，相繼超過嘉能可、華友鈷業(yè)等老牌競爭對手，全球份額占比已高達四成，成為全球第一。

此外，華友鈷業(yè)雖然以鈷礦起家，但后來公司把發(fā)展重心放在了鎳礦以及下游鋰電正極材料業(yè)務(wù)上。2024年，華友鈷業(yè)的鈷整體業(yè)務(wù)占比僅5%左右。這些年來鈷產(chǎn)銷量增幅較小，年產(chǎn)量不足5萬噸，占比全球約15%。

而之前占比較高的海外巨頭嘉能可因近些年鈷價低迷，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)兩年減產(chǎn)。當(dāng)然，國內(nèi)還有盛屯礦業(yè)、力勤資源等眾多玩家，不過規(guī)模均偏小，年產(chǎn)量多在一萬多噸。

鈷中游的冶煉加工環(huán)節(jié)，即把上游鈷礦進行深加工處理成為硫酸鈷等中間品，賺取加工費，毛利率自然偏低。

尤其是當(dāng)上游漲價過猛時，中游環(huán)節(jié)可能無法完全將成本傳導(dǎo)下去，業(yè)績受益程度要明顯弱于上游。國內(nèi)玩家主要包括騰遠鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)等。

鈷下游涉及的終端領(lǐng)域比較多，企業(yè)利潤水平參差不齊，也有明顯周期屬性。

可見，得資源者得天下。

值得一提的是，洛陽鉬業(yè)的鈷業(yè)務(wù)可能存在一定預(yù)期差。不少人認(rèn)為，洛陽鉬業(yè)鈷礦均分布在剛果（金），配額少一半，即便價格翻倍，鈷業(yè)務(wù)也似乎沒有業(yè)績增量貢獻。

在市值觀察看來，剛果（金）調(diào)控目標(biāo)是稅收或利潤最大化，一旦價格漲到高位水平，供應(yīng)配額大概率不會一成不變，會進行動態(tài)調(diào)整。否則，可能又會上演上一輪的“悲劇”——下游車企加速轉(zhuǎn)向磷酸鐵鋰電池。整體看，洛陽鉬業(yè)鈷業(yè)務(wù)依然會受益。

此外，國內(nèi)鈷礦巨頭往往不止經(jīng)營鈷，多以平臺化、多元化的方式進行業(yè)務(wù)擴張。

比如，洛陽鉬業(yè)在剛果（金）的兩大礦產(chǎn)基地，同時產(chǎn)出鈷、銅兩大資源。銅資源也在過去大幅放量，2024年產(chǎn)量高達65萬噸，預(yù)估2028年將達到80-100萬噸。

而伴隨Kamoa-kakula與Grasberg銅礦的減產(chǎn)、美聯(lián)儲降息周期等利好，未來銅價表現(xiàn)將易漲難跌。

華友鈷業(yè)的業(yè)務(wù)大本營則在鎳，毛利占比一半。雖然以澳大利亞和新喀里多尼亞為首的高價鎳礦開始減產(chǎn)，但仍不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前供給過剩的狀態(tài)，鎳價也跌跌不休。

但跟鈷一樣，2027年開始，固態(tài)電池的商業(yè)化有望大規(guī)模提速，將帶動鎳需求進入景氣周期，有望將鎳價帶出泥潭，走向復(fù)蘇。

綜上看，洛陽鉬業(yè)、華友鈷業(yè)可能會是本輪鈷價爆發(fā)的重要贏家。資本市場也用腳投票，股價在過去幾個月實現(xiàn)了翻倍，漲幅遠超產(chǎn)業(yè)鏈中游的騰遠鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)。

2025年上半年，以上兩大龍頭凈利潤主要因銅或鎳等非鈷業(yè)務(wù)實現(xiàn)雙位數(shù)增長，未來還會因鈷進入上行周期而逐步反應(yīng)到業(yè)績中去。有了業(yè)績支撐，當(dāng)前均20倍左右的估值并不離譜。當(dāng)然，也需警惕外圍可能的黑天鵝或政策調(diào)整對鈷價格以及公司估值沖擊的風(fēng)險。

總之，龍頭贏家，前方光明，征程多艱。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：市值觀察，作者：市值觀察