翻倍！超級(jí)鋰周期又要來了？

作者|市值觀察 來源|市值觀察

近期，鋰電行情卷土重來，其中上游碳酸鋰主力期貨合約價(jià)格更是突破了12萬元/噸大關(guān)，自2025年6月底部以來累計(jì)漲幅已經(jīng)翻倍(按12月24日收盤價(jià)計(jì)算，相較年內(nèi)低點(diǎn)漲幅為113.56%)。

碳酸鋰有著“白色石油”之稱，在經(jīng)歷了此前的下行期后，價(jià)格上漲是否意味著新一輪上升周期的開啟?

一

底部反轉(zhuǎn)背后

碳酸鋰作為強(qiáng)周期行業(yè)代表之一，近些年來價(jià)格上演了“過山車”般行情。

在2021年前后，碳酸鋰得益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)價(jià)格從此前不足5萬/噸最高達(dá)近60萬/噸，隨著行業(yè)步入下行期價(jià)格持續(xù)下滑，至2025年6月期貨主力合約價(jià)格最低曾不足6萬/噸，此后價(jià)格逐步回升，當(dāng)下再次回到12萬元/噸以上，相較于底部已經(jīng)翻倍。

碳酸鋰底部大漲背后，供需結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)是核心催化因素，開始從此前的供大于求向供需緊平衡轉(zhuǎn)變。

在供給端，此前價(jià)格跌破7萬/噸已經(jīng)低于多數(shù)鋰輝石和鋰云母提鋰成本，迫使高成本產(chǎn)能停產(chǎn)或減產(chǎn)，行業(yè)供給逐步回歸良性。

據(jù)華泰證券測算，2025年上半年碳酸鋰的供給過剩情況已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，2024年全行業(yè)累計(jì)過剩5.02萬噸，但到了2025年第二季度則收窄至7955噸，第三季度和第四季度由于需求的明顯拉動(dòng)開始轉(zhuǎn)向緊缺，分別存在1.52萬噸和2萬噸缺口，全年合計(jì)2.1萬噸。

從庫存數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前碳酸鋰無論是樣本社會(huì)庫存還是上游鋰鹽廠庫存均處在較低水平。據(jù)華金期貨數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月末，碳酸鋰樣本社會(huì)庫存11.6萬噸，庫存天數(shù)26天，尚不足一個(gè)月，庫存天數(shù)距最高點(diǎn)下降近50%;上游鋰鹽廠庫存5-6天，創(chuàng)下近一年來新低。

同時(shí)，近期宜春27項(xiàng)采礦權(quán)擬注銷、枧下窩鋰礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期弱化也加劇了供應(yīng)緊張預(yù)期。

需求端方面，動(dòng)力電池和儲(chǔ)能的高增長驗(yàn)證了碳酸鋰終端市場邁入景氣周期，尤其是儲(chǔ)能在AI數(shù)據(jù)中心、光儲(chǔ)平價(jià)以及風(fēng)光配儲(chǔ)是拉動(dòng)需求的直接因素。

據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2025Q1-Q3中國儲(chǔ)能電池合計(jì)出貨430GWh，已經(jīng)超過了2024年全年的30%，預(yù)計(jì)全年出貨量將達(dá)到580GWh，增速維持在75%以上。

據(jù)長江證券研究，2026年動(dòng)力加儲(chǔ)能電池需求增速預(yù)計(jì)達(dá)30%，其中儲(chǔ)能電池增速達(dá)40%-50%。從全球來看，考慮到各區(qū)資源稟賦、政策導(dǎo)向及光儲(chǔ)平價(jià)上限，2030年儲(chǔ)能新增裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)1327GWh，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速達(dá)30%以上，結(jié)合美國數(shù)據(jù)中心配儲(chǔ)的缺電影響，需求空間更為廣闊。

由于供需格局轉(zhuǎn)變，未來碳酸鋰供應(yīng)偏緊將是大概率事件。據(jù)瑞銀研究，2026年至2028年由于供應(yīng)缺口擴(kuò)大中國鋰碳酸鹽平均現(xiàn)貨價(jià)格分別上調(diào)至13.5萬/20萬/18萬元/噸，較當(dāng)前價(jià)格仍有顯著的上漲空間。

在碳酸鋰價(jià)格上漲的帶動(dòng)下，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績也出現(xiàn)回暖，但不同提鋰的技術(shù)路線所造成的成本差異極大影響著業(yè)內(nèi)玩家的盈利。

二

路線之爭，成本為王

在周期性行業(yè)中，成本無疑是企業(yè)間競爭的重要維度之一。

當(dāng)前，碳酸鋰行業(yè)的工藝路線顯著分化，直接決定了碳酸鋰的成本和供應(yīng)穩(wěn)定性，目前主要包括鋰輝石提鋰、鹽湖提鋰及鋰云母提鋰三大路線。

從全球鋰礦資源分布情況看，主要集中在南美、澳大利亞以及中國地區(qū)。南美“鋰三角”(阿根廷、智利、玻利維亞)以鹽湖鋰礦為主;澳大利亞是硬巖鋰礦核心產(chǎn)區(qū)，也是全球最大的鋰礦供給國。而中國則以“鹽湖+硬巖+鋰云母”多元分布為主，包括青海西藏的鹽湖，四川鋰輝石礦以及江西鋰云母礦三大核心區(qū)域。

在三大提鋰路線中，鋰輝石提鋰是當(dāng)前最主流的工藝路線，2025年上半年國內(nèi)總產(chǎn)出約22.5萬噸，占總產(chǎn)量的半壁江山，同比增加74%，也是推動(dòng)碳酸鋰產(chǎn)量增長的主要引擎。同時(shí)鋰云母提鋰和鹽湖提鋰產(chǎn)量分別為9.8萬噸、6.8萬噸，占總產(chǎn)量比重23%、16%，同比增長了22%和21%。

鋰輝石提鋰的代表企業(yè)包括國內(nèi)鋰業(yè)雙雄贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)、雅化集團(tuán)等，但由于礦區(qū)不同品位、工藝技術(shù)以及一體化布局造成了明顯的成本差異。

鋰輝石提鋰雖然技術(shù)成熟，但能耗高產(chǎn)生的固廢較多，環(huán)保要求趨嚴(yán)，仍較為依賴進(jìn)口，目前該技術(shù)路線的綜合成本大多在6萬元至10萬元/噸區(qū)間。

為管控成本，國內(nèi)企業(yè)通過收購海外高品位鋰礦不斷構(gòu)建一體化供應(yīng)鏈。就比如天齊鋰業(yè)，通過控股澳洲全球品位最高、規(guī)模最大的格林布什鋰輝石礦，平均品位可高達(dá)2.4%，現(xiàn)金成本僅2萬元/噸左右，綜合成本約6萬/噸，在鋰輝石路線中極具成本優(yōu)勢。

天齊鋰業(yè)依靠格林布什礦山鋰精礦實(shí)現(xiàn)完全自足也是成本較低的重要原因。國內(nèi)部分企業(yè)由于自給率不足只能外購鋰輝石導(dǎo)致成本較高，就比如贛鋒鋰業(yè)，目前自給率僅在55%以上，隨著收購的阿根廷Mariana鹽湖和馬里Goulamina等項(xiàng)目的相繼投產(chǎn)，自給率預(yù)計(jì)將提升。

相比之下，贛鋒鋰業(yè)的外購礦山包括澳大利亞Mount Marion以及馬里Goulamina無論是品位、規(guī)模及基礎(chǔ)設(shè)施等均不及格林布什，開采的綜合成本偏高，目前在8萬元/噸左右。

鋰云母提鋰是硬巖鋰礦的又一大技術(shù)路線，產(chǎn)能主要集中在國內(nèi)，主要玩家包括永興材料、江特電機(jī)等。由于品位整體相對(duì)較低開采成本較高，疊加提煉工序、輔料消耗及運(yùn)輸?shù)瘸杀?，使得提鋰成本跨度較大，目前普遍在6萬元/噸以上，部分低品位開采成本可能超過20萬元/噸。由于成本限制，未來產(chǎn)量增長或?qū)⒎啪彙?/p>

對(duì)于鹽湖提鋰，中國通過關(guān)鍵技術(shù)突破在全球供應(yīng)鏈中實(shí)現(xiàn)了彎道超車，憑借3-4萬元/噸的綜合成本在三大技術(shù)路線最優(yōu)。隨著產(chǎn)能不斷放量，預(yù)計(jì)未來占比將提升至四成以上。具體企業(yè)以鹽湖股份、藏格礦業(yè)、西藏礦業(yè)等為代表。

以鹽湖股份為例，依托察爾汗鹽湖，采用吸附法外膜分離技術(shù)，現(xiàn)金成本僅2萬元/噸。綜合成本在3萬噸左右。西藏礦業(yè)扎布耶鹽湖采用全球首套膜分離+MVR工藝，二期項(xiàng)目綜合成本約3.5萬-4萬元/噸。

無論哪種技術(shù)路線，在行業(yè)上行周期中除了成本比拼，產(chǎn)能規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、技術(shù)壁壘以及財(cái)務(wù)狀況也是左右未來盈利水平的重要因素。

三

誰將是新周期最大贏家?

碳酸鋰業(yè)內(nèi)玩家在享受價(jià)格上漲利好的同時(shí)，頭部企業(yè)也受益于此前行業(yè)出清的集中度提升。

尤其是在產(chǎn)能規(guī)模以及一體化布局方面頭部企業(yè)更具優(yōu)勢，在景氣周期中更加具備盈利彈性。代表企業(yè)包括贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)和鹽湖股份三家。

三家企業(yè)中贛鋒鋰業(yè)的鋰鹽產(chǎn)能最大，當(dāng)下各類鋰鹽產(chǎn)能共計(jì)27.7萬噸，其中涉及碳酸鋰11.6萬噸，預(yù)計(jì)2030年將形成60萬噸鋰產(chǎn)品產(chǎn)能。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，贛鋒鋰業(yè)更加多元化，涉及基礎(chǔ)化學(xué)材料、鋰電池產(chǎn)品、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)、鋰資源回收等鋰電一體化產(chǎn)業(yè)鏈，其中基礎(chǔ)化學(xué)材料貢獻(xiàn)收入約六成。

由于贛鋒鋰業(yè)較高的提鋰成本，在過往行業(yè)周期中盈利波動(dòng)也最大。更為重要的是，其上下游一體化布局也加大了運(yùn)營成本。

2025年上半年，贛鋒鋰業(yè)的鋰電池系列產(chǎn)品35.52%的收入占比并不高，業(yè)務(wù)毛利率為14.17%，對(duì)整體利潤的拉動(dòng)效應(yīng)也相對(duì)有限。

而天齊鋰業(yè)的主營業(yè)務(wù)主要包括上游鋰礦以及各類鋰鹽產(chǎn)品兩大類，由于成本的相對(duì)優(yōu)勢，在2024年低谷期礦石的采選冶煉業(yè)務(wù)毛利率依舊達(dá)到了63.71%，化學(xué)原料及制品業(yè)務(wù)為35.21%，明顯高于同期贛鋒鋰業(yè)基礎(chǔ)化學(xué)材料的10.47%。

盡管天齊鋰業(yè)2024年維持了一定的毛利率，但卻錄得79億元虧損，一是受鋰資源價(jià)格下跌影響，還與澳大利亞“奎納納二期”氫氧化鋰項(xiàng)目終止等導(dǎo)致的資產(chǎn)減值損失、參股的智利SQM投資收益下降以及匯兌損失有關(guān)。

反觀鹽湖股份，通過聚焦鹽湖提鋰路線具備了顯著的成本優(yōu)勢，其第一大主業(yè)是鉀肥業(yè)務(wù)，營收占比近八成，近年來持續(xù)超過50%的業(yè)務(wù)毛利率提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和抗周期能力。

鹽湖股份的鋰業(yè)務(wù)雖收入占比僅在兩成左右，但憑借極低的成本是利潤彈性的主要來源。由于碳酸鋰的開采成本較低，2024年鹽湖股份的鋰產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率依舊達(dá)到了50.68%，為三家頭部企業(yè)最高水平。

另外，對(duì)于重資產(chǎn)行業(yè)而言，企業(yè)的負(fù)債和流動(dòng)性情況不容忽視。贛鋒鋰業(yè)由于近年來頻頻收購導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高，2025年上半年為58.55%，高于天齊鋰業(yè)的31.44%以及鹽湖股份的13.79%，同時(shí)短期借款和長期借款之和超過了180億，貨幣資金僅為99億，凸顯了一定的資金壓力。相比之下鹽湖股份的財(cái)務(wù)狀況最為健康。

在行業(yè)的上升周期中，除了成本優(yōu)勢比拼外能夠率先擴(kuò)產(chǎn)并投產(chǎn)的企業(yè)更能享受到量價(jià)齊升紅利。

三家公司中，贛鋒鋰業(yè)產(chǎn)能雖然最大，但受限于成本和負(fù)債降低了其盈利彈性，天齊鋰業(yè)雖然成本和財(cái)務(wù)情況好于贛鋒鋰業(yè)，但碳酸鋰產(chǎn)能僅約6萬噸，產(chǎn)能提升較慢。

值得注意的是，2025年12月天齊鋰業(yè)格林布什礦第三期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已正式投料試車，預(yù)計(jì)將新增52萬噸/年產(chǎn)能，總產(chǎn)能將達(dá)到214萬噸/年，利好鋰精礦開采業(yè)務(wù)。

同時(shí)，2025年9月底隨著鹽湖股份4萬噸鋰鹽產(chǎn)能投產(chǎn)，碳酸鋰總產(chǎn)能已達(dá)8萬噸，將超過天齊鋰業(yè)，2026年將進(jìn)入放量期。

總體來看，結(jié)合成本、產(chǎn)能和技術(shù)路徑等維度，天齊鋰業(yè)雖然成本高于鹽湖股份，但鋰精礦的擴(kuò)產(chǎn)也有利于盈利釋放。鹽湖股份憑借低成本和更快的產(chǎn)能投產(chǎn)在新一輪周期中獲得領(lǐng)先優(yōu)勢，更受益于本輪周期回暖。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：市值觀察，作者：市值觀察