國貨美妝2026：在港股搶灘登陸

作者|瀝金 來源|瀝金

2026年的維多利亞港，正在見證中國美妝產(chǎn)業(yè)史上最擁擠、也最焦慮的一次搶灘登陸。

隨著林清軒成功上市，HBN、半畝花田相繼交表，以及行業(yè)巨頭珀萊雅擬赴港二次上市的消息傳出，一條清晰的遷徙路線圖展現(xiàn)在市場面前：在A股IPO閘門對消費類企業(yè)幾近關(guān)閉的背景下，港交所已成為國貨美妝的諾亞方舟。

然而，繁榮的表象下暗流涌動。毛戈平超30倍的市盈率是一個極具誘惑性的路標(biāo)，它讓許多后來者誤以為港股已經(jīng)準(zhǔn)備好為國貨情懷支付高溢價。

但資本市場永遠(yuǎn)是理性的，甚至勢利的。

這波上市潮并非狂歡的開始，而是行業(yè)分化與價值重估的殘酷開端。對于正在排隊的國貨品牌而言，留給它們的時間窗口或許只剩不到18個月。

估值錯覺

毛戈平是孤品，不是標(biāo)品

當(dāng)下行業(yè)最大的誤區(qū)，莫過于將毛戈平的高估值視為國貨美妝的新常態(tài)。

復(fù)盤毛戈平的財報，其超過80%的毛利率與極低的營銷費率，構(gòu)建了一種近乎反重力的財務(wù)模型。

這種模型建立在獨特的彩妝+培訓(xùn)雙輪驅(qū)動及深厚的私域沉淀之上，這使得毛戈平成功擺脫了對外部流量投放的致命依賴。

因此，資本市場給予毛戈平的高PE，本質(zhì)上是對其高凈利、高現(xiàn)金流、低費率這一稀缺商業(yè)模式的定價，而非對國貨美妝賽道的普惠性獎賞。

毛戈平在本質(zhì)上更接近于奢侈品或教育培訓(xùn)公司，屬于行業(yè)中的孤品。

2026年港股美妝的主旋律，將是估值重構(gòu)。市場將迅速剝離國貨崛起的宏大敘事，回歸到對商業(yè)本質(zhì)的嚴(yán)苛審視。

反觀后續(xù)梯隊的HBN與半畝花田，其底色依然是標(biāo)準(zhǔn)的大眾消費品模型：依靠高強(qiáng)度的營銷投入驅(qū)動規(guī)模增長。

而針對這類標(biāo)品模型，港股市場同樣有上美股份可以作為參照標(biāo)的。

但這并不意味著HBN們沒有機(jī)會。

外界對HBN招股書中的57.6%營銷費率爭議，大多只看到了表象。在國際巨頭圍剿、美妝內(nèi)卷嚴(yán)重、流量成本越來越貴的格局下，50%左右的營銷費比是新銳品牌搶占貨架和心智必須支付的行業(yè)入場券。

HBN真正的阿爾法，恰恰隱藏在這看似高企的費率之下，那就是利潤釋放的剪刀差。

HBN的招股書顯示：公司在2024年及2025年1-9月營收增速分別為6.9%和10.2%，對應(yīng)的凈利潤增速則高達(dá)232.5%和190.3%，利潤增速顯著跑贏了營收增速；毛利率長期維穩(wěn)在超70%的高水平范疇——財務(wù)層面的健康表現(xiàn)成為其在資本市場最具說服力的籌碼。

它具備了在維持高強(qiáng)度投放的同時，通過高復(fù)購和高客單價強(qiáng)行擠出利潤的能力。這就是經(jīng)營杠桿的兌現(xiàn)。

港股投資人不會為單純的規(guī)模買單，但會為“把流量轉(zhuǎn)化為留量，再把留量轉(zhuǎn)化為凈利”的效率能力買單。

HBN上市后的核心任務(wù)，不是去強(qiáng)行降低費率，而是向資本證明：同樣的50%投入，我能換來比同行更高的品牌溢價與用戶全生命周期價值。

窗口期預(yù)警

港股流動性的馬太效應(yīng)

為何說留給國貨美妝的窗口期可能只有18個月？

首先是流動性的枯竭風(fēng)險。

港股市場與A股最大的不同在于其極端的流動性分化。頭部企業(yè)吸走了絕大部分資金，而腰部以下企業(yè)極易淪為日成交額不足百萬的僵尸股。

隨著珀萊雅等百億級巨頭宣布籌備港股上市，資金的虹吸效應(yīng)將愈發(fā)劇烈。一旦行業(yè)龍頭完成H股發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資者的配置需求得到滿足，留給市值50億-100億區(qū)間的腰部品牌的流動性將急劇萎縮。

其次是業(yè)績對賭的壓力。

2024-2025年是許多國貨品牌為了上市沖刺業(yè)績的高光年份。為了美化報表，部分企業(yè)可能通過壓貨、過度促銷透支了未來的增長潛力。到了2026年下半年或2027年，如果增長曲線出現(xiàn)任何鈍化，疊加港股做空機(jī)制的存在，股價極可能出現(xiàn)斷崖式下跌。

對于像谷雨這樣仍處于A股輔導(dǎo)期、高度依賴線上渠道的品牌而言，抉擇已迫在眉睫。如果A股政策在2026年上半年仍無松動跡象，迅速轉(zhuǎn)道港股或許是避免踏空資本周期的唯一選擇。

2026年是搶椅子游戲的最后一輪，誰能在龍頭吸干流動性之前完成掛牌并融到資金，誰就擁有了并購整合、穿越周期的糧草；晚一步，可能就是上市即破發(fā)甚至無人問津的漫長寒冬。

內(nèi)卷終局

從成分到全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)爭

上市只是開始，更深層次的競爭將在敲鐘后全面爆發(fā)。

國貨美妝的內(nèi)卷正在從1.0版本的成分濃度比拼向3.0版本的結(jié)構(gòu)性競爭躍遷。

首先是打破高增長、高利潤、低費率的不可能三角。

HBN高達(dá)57.6%、半畝花田47.3%的營銷費率，揭示了美妝行業(yè)共同的痛點——流量紅利見頂。

未來兩年的核心考題，不是誰跑得快，而是誰能率先將營銷費率降至45%以下且營收不崩盤。這要求品牌必須從流量收割轉(zhuǎn)向品牌復(fù)利。

在此維度上，林清軒展現(xiàn)了一定的示范效應(yīng)，通過深耕高端山茶花油賽道，以獨家原料建立品牌溢價，為用戶提供情緒價值，在不完全依賴超頭主播的情況下維持了80%以上的毛利。

隨著化妝品行業(yè)進(jìn)入成分內(nèi)卷和品牌差異化競爭的“深水區(qū)”，常規(guī)功效成分已經(jīng)難以支撐起品牌獨家的護(hù)膚敘事。研發(fā)的故事在當(dāng)下國貨美妝中更像是寫在詳情頁里的溢美之詞，本質(zhì)上難以形成品牌真正的護(hù)城河。

但在港股市場，面對巨子生物等以原料創(chuàng)新為核心的“強(qiáng)研發(fā)型選手”，單純依靠“美妝品牌運營”的傳統(tǒng)故事線已喪失估值吸引力。

獨家原料，憑借其稀缺性、技術(shù)排他性及與功效的強(qiáng)綁定屬性，成為品牌與資本市場高效溝通的核心橋梁，更是提升估值溢價的關(guān)鍵變量。

縱觀當(dāng)前港股市場已經(jīng)掛牌的國貨美妝標(biāo)的——巨子生物的重組膠原蛋白、林清軒的山茶花油、韓束的X肽和環(huán)肽，均以獨家原料為核心構(gòu)建了品牌技術(shù)標(biāo)簽。

從二級市場估值邏輯來看，缺乏核心獨家原料支撐的品牌，其業(yè)務(wù)模式多局限于配方調(diào)制、渠道運營與品牌營銷，往往只能對標(biāo)ODM/OEM代工廠的估值體系。

而以歐萊雅為代表的國際巨頭，憑借玻色因等獨家原料的專利布局與功效驗證為核心，構(gòu)建了技術(shù)壁壘與品牌溢價能力，也收獲領(lǐng)跑行業(yè)的估值倍率，這一差異也為國貨美妝的升級方向提供了明確參照。

另一方面，出海正在從可選項變?yōu)楸剡x項。

為什么珀萊雅要來港股？除了融資，更重要的是國際化鋪路。

國內(nèi)美妝市場已進(jìn)入存量博弈，增長天花板肉眼可見。東南亞、中東、甚至歐美市場，將是上市國貨品牌必須攻下的新高地。港股上市不僅提供了美元/港幣資金，更提供了并購海外品牌、搭建全球供應(yīng)鏈的便利。

未來的財報里，如果海外營收占比這一欄長期空白，將被視為缺乏想象力的表現(xiàn)。

瀝金點評

對美妝品牌而言，赴港上市意味著將企業(yè)置于全透明的玻璃缸中。

每一筆營銷支出的效率、每一個季度的庫存周轉(zhuǎn)、每一項研發(fā)投入的產(chǎn)出，都將在季度財報中被無限放大。

這不再是那個只要GMV翻倍就能獲得融資的草莽時代了。

2026年的港股市場，正在用最挑剔的眼光尋找中國的歐萊雅和雅詩蘭黛，而不僅僅是中國的網(wǎng)紅爆款。

上市不是上岸，而是進(jìn)入了一片更深、更冷、巨鯊環(huán)伺的海域。

唯有那些能真正控制欲望、敬畏常識、堅持長期主義的品牌，才能在這場資本與實業(yè)的博弈中，拿到通往下一個十年的船票。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：瀝金，作者：瀝金