IPO暫停反成PE并購(gòu)?fù)顺龃呋瘎?/h1>

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 2013-08-22 09:33:55 責(zé)任編輯：王逸之 來(lái)源：前瞻網(wǎng)

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前瞻網(wǎng)摘要：在IPO暫停、PE退出渠道受阻的背景下，大型企業(yè)集團(tuán)為壯大自身規(guī)模和實(shí)力，掀起了新一輪并購(gòu)熱潮。無(wú)疑，在IPO市場(chǎng)吃了“閉門羹”的擬上市公司群落成了他們的“獵物”。

《資本前瞻》2013年7月刊

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（《資本前瞻》記者 肖青）今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)并購(gòu)頻頻：4月16日，方圓支承擬以人民幣3720萬(wàn)元收購(gòu)驚天液壓11.76%的股權(quán)；5月6日，ST澄海發(fā)布公告，擬以定增方式購(gòu)買上海中技樁業(yè)股份有限公司92.99%的股份；5月27日，恒順電氣擬收購(gòu)滄州重工100%股權(quán)；5月28日，榮之聯(lián)計(jì)劃通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票方式購(gòu)買車網(wǎng)互聯(lián)75%股權(quán)的預(yù)案……

與此同時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)案中，也不乏知名企業(yè)的身影：雙匯收購(gòu)美國(guó)史密斯菲爾德公司、蒙牛收購(gòu)雅士利、森馬收購(gòu)GXG……

不難發(fā)現(xiàn)，上述所列被并購(gòu)的對(duì)象，包括驚天液壓、中技樁業(yè)、滄州重工、車網(wǎng)互聯(lián)，都曾試圖IPO，卻在持續(xù)半年的大型財(cái)務(wù)核查行動(dòng)中不幸敗北，不得不撤出IPO候?qū)応?duì)列的企業(yè)。如今，通過(guò)并購(gòu)的方式，它們曲線完成了上市之夢(mèng)。

前瞻投顧認(rèn)為，這股并購(gòu)熱潮，源于IPO超過(guò)半年的實(shí)質(zhì)性暫停而造成的PE&VC退出渠道受阻。事實(shí)上，在艱難求生的情境下，由PE&VC主導(dǎo)的這波并購(gòu)熱潮早已暗潮洶涌：根據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)，今年以來(lái)A股并購(gòu)案已接近2000起，甚至連證監(jiān)會(huì)也對(duì)并購(gòu)格外重視，將其作為今年首期保薦代表人培訓(xùn)的主題。

IPO暫停成為PE轉(zhuǎn)型契機(jī)

據(jù)CMIC數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年6月21日，共有268家企業(yè)終止審查，其中主板及中小板135家，創(chuàng)業(yè)板134家。這些企業(yè)共涉及VC/PE機(jī)構(gòu)176家，這意味著，目前已有176家投資機(jī)構(gòu)被套牢，他們被迫尋求其他的退出路徑，而并購(gòu)被認(rèn)為是理想之舉。

在IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投顧看來(lái)，即使IPO不暫停，PE的退出難度也會(huì)逐步受到限制，因?yàn)樵诔墒斓腜E市場(chǎng)，IPO并不是主要的退出渠道，比如美國(guó)，80%的PE投資通過(guò)并購(gòu)出售退出，只有20%通過(guò)IPO退出。這反映的是國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的不成熟。

為什么以前國(guó)內(nèi)并購(gòu)?fù)顺鲭y于IPO退出，因?yàn)樵谝粋€(gè)典型的杠桿收購(gòu)中，收購(gòu)方自有資金、夾層融資、銀行貸款，是三個(gè)典型的資金來(lái)源，一般比例在25%、25%、50%，但是，在中國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，夾層融資和銀行貸款，企業(yè)基本難以獲得。所以，單純依靠收購(gòu)方的自有資金，加大了并購(gòu)難度。而彼時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)閘，令I(lǐng)PO數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)井噴式擴(kuò)張，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)們來(lái)說(shuō)，IPO退出渠道自然要比并購(gòu)出售退出更容易。

而今年IPO的暫停，在一定程度上阻隔了PE的退出渠道，這個(gè)時(shí)候，并購(gòu)出售自然成為PE絕境謀生中的一個(gè)不錯(cuò)的選擇。近期A股市場(chǎng)發(fā)生的幾起并購(gòu)事件，則進(jìn)一步鼓舞了PE向并購(gòu)領(lǐng)域發(fā)展的信心。

北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(zhǎng)黃嵩也認(rèn)為，Pre-IPO模式本質(zhì)是一種“賭”企業(yè)上市的投資，即使在正常環(huán)境下，也難以為繼，在目前IPO暫停的情況下，只能是更快地被淘汰。

因?yàn)樵赑re-IPO模式下，一家投資標(biāo)的會(huì)經(jīng)過(guò)券商、律所、會(huì)所等一系列中介機(jī)構(gòu)的考量，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力是得到業(yè)界同行普遍認(rèn)可的，盡職調(diào)查也是全面而系統(tǒng)的，這讓PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)壓力較小，導(dǎo)致他們的投資判斷能力及對(duì)項(xiàng)目的關(guān)注度，得不到有效提升。而且，pre-IPO模式不需要PE具備增值服務(wù)能力，坐等企業(yè)上市即可獲得投資收益，一定程度上培養(yǎng)了PE的惰性。

前瞻投顧認(rèn)為，從這個(gè)角度來(lái)看，此次IPO的暫停恰好成為國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)反思和轉(zhuǎn)型的契機(jī)。

并購(gòu)將成為PE主流的退出方式

對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，除了募集資金的難題，如何開(kāi)拓退出渠道一直都是繞不過(guò)去的坎。

根據(jù)全國(guó)人大調(diào)研結(jié)果，截至2012年8月，全國(guó)共有5011家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。即便按保守估算，1家PE機(jī)構(gòu)只管理1只PE基金，1只PE基金平均1年只投資2家企業(yè)，則投資企業(yè)數(shù)在1萬(wàn)家左右。這些PE基金，絕大部分都選擇IPO退出方式，甚少選擇并購(gòu)。

而實(shí)際上，并購(gòu)?fù)顺雠cIPO退出同為PE退出的主要渠道，它是指VC/PE機(jī)構(gòu)投資標(biāo)的企業(yè)后，通過(guò)其他企業(yè)對(duì)標(biāo)的企業(yè)收購(gòu)而實(shí)現(xiàn)的退出方式。與IPO退出相比，并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)間相對(duì)短一些，交易完成后即可實(shí)現(xiàn)退出，并且對(duì)企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)連續(xù)表現(xiàn)、企業(yè)類型等方面則無(wú)特別限制。在資本市場(chǎng)低迷時(shí)期，并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)尤其明顯。

然而，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2011年前11個(gè)月份我國(guó)PE退出的案例達(dá)到123例，其中通過(guò)IPO退出的數(shù)量達(dá)到111例，占到PE退出總數(shù)的90%。而通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅闹挥?例，只占不到5%。這是中國(guó)PE的典型特征，與美國(guó)80年代初期很像。但前瞻投顧看來(lái)，在未來(lái)，中國(guó)PE退出的方式一定會(huì)發(fā)生重大改變。

為什么這么說(shuō)呢？前瞻投顧基于兩點(diǎn)考慮。第一，國(guó)內(nèi)IPO數(shù)量和規(guī)模已經(jīng)在減速。目前IPO排隊(duì)等待上市的企業(yè)有近700家，如果按照前兩年的年均發(fā)行數(shù)量初步估算，在每年消化200家的情況下，還需3-4年才能消化完。一個(gè)企業(yè)現(xiàn)在報(bào)會(huì)的話，則需要幾年之后才有機(jī)會(huì)，這會(huì)影響PE的退出速度，甚至影響PE在新項(xiàng)目上的選擇標(biāo)準(zhǔn)和考量因素。

第二，A股市盈率正逐年下滑。前瞻投顧發(fā)布的《2012年中國(guó)IPO市場(chǎng)深度分析》系列報(bào)告顯示，2012年創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的平均市盈率為33.58倍，與2010年的68.50倍、2011年的49.67倍相比，已經(jīng)呈現(xiàn)大幅下降的趨勢(shì)，同時(shí)2012 年中小板發(fā)行的平均市盈率也僅為28.71 倍。PE機(jī)構(gòu)除了關(guān)注退出的渠道是否暢達(dá)，更關(guān)注退出收益，而往往，后者才是PE退出的重要考慮因素。如果PE還把IPO作為主要退出通道的話，可能會(huì)面臨重大的挑戰(zhàn)。

在今年6月19 -20日召開(kāi)的2013年首期保薦代表人培訓(xùn)班中，并購(gòu)是其惟一的主題。與以前的培訓(xùn)相比，此次培訓(xùn)內(nèi)容發(fā)生了較大的變化，不難看出證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)的重視程度。可以預(yù)計(jì)的是，并購(gòu)市場(chǎng)有望與IPO市場(chǎng)并駕齊驅(qū)，成為未來(lái)資本市場(chǎng)的重頭戲。