史上最長IPO暫停期間 借殼上市意外爆棚

（本刊記者 肖青）在10月31日的百度新聞里搜索“借殼上市”，《福能集團(tuán)電力資產(chǎn)成功借殼上市》、《上海游族借殼上市 梅花傘38億天價(jià)并購》、《申萬擬借殼宏源800億巨頭將誕生》等消息不脛而走。

這些只是近期A股借殼熱潮中的一隅。各類擬上市公司四處尋找殼資源，各類上市公司爭先停牌重組，各類借殼上市事件此起彼伏。

IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問（主要為擬上市企業(yè)提供上市前細(xì)分市場研究和募投項(xiàng)目可行性研究）發(fā)現(xiàn)，自2012年11月2日浙江世寶登陸中小板IPO至今，A股市場IPO窗口持續(xù)關(guān)閉已長達(dá)一年之久，創(chuàng)下A股歷史最長記錄。IPO的暫停封鎖了擬上市企業(yè)的融資通道，他們不得不尋求其他方式，借殼上市成為較好的渠道之一。

借殼上市與IPO的比較

借殼上市是擬上市公司通過一定途徑獲得某家上市公司的控制權(quán)，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司以達(dá)到間接上市目的的資本運(yùn)作手段。通常，擬上市公司為了降低借殼成本，提高借殼效率，都會(huì)選擇盈利水平微薄甚至虧損、股權(quán)結(jié)構(gòu)單一的上市公司作為殼資源。

借殼之所以這么火爆，是因?yàn)樗cIPO相比的確有一些優(yōu)勢。前瞻投資顧問認(rèn)為，二者的區(qū)別主要有三個(gè)：

首先，從上市成本上來說，IPO需要企業(yè)進(jìn)行改制、審核、發(fā)行路演、信息披露等需要，尤其是審核環(huán)節(jié)，監(jiān)管層的要求很高，耗時(shí)很長，整個(gè)上市周期需要一年到一年半甚至更長的時(shí)間，給企業(yè)造成的負(fù)擔(dān)較重。但借殼不同，手續(xù)簡便，無論是時(shí)間成本，還是資金成本，只要買賣雙方談判即可，來自外界尤其是監(jiān)管層的限制較少，企業(yè)能掌握更多主動(dòng)權(quán)。但是，根據(jù)證監(jiān)會(huì)11月30日的新規(guī)，自12月1日開始，借殼上市審核等同IPO，且創(chuàng)業(yè)板不允許借殼，為此，預(yù)計(jì)未來借殼上市將回歸理性。

其次，從實(shí)際融資效果來看，IPO能同步實(shí)現(xiàn)發(fā)行和融資兩個(gè)功能，但借殼通常需要先買殼，待殼公司業(yè)績轉(zhuǎn)好后才較適合再融資。在這一點(diǎn)上，借殼相對(duì)處于劣勢，不過在現(xiàn)有的IPO審核節(jié)奏下，發(fā)審環(huán)節(jié)和發(fā)行環(huán)節(jié)都有很大不確定性，企業(yè)融資的時(shí)間成本非常高，反而能突顯借殼的優(yōu)勢。

第三，從操作風(fēng)險(xiǎn)上來說，雖然兩者都存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但I(xiàn)PO屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行為，借殼則相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、低收益。IPO程序復(fù)雜，耗時(shí)更長，中間任何一個(gè)環(huán)節(jié)出了問題都有可能推倒重來，給企業(yè)造成很大壓力，而這種壓力一旦扛過去了，發(fā)行后的收益也是很大的，一方面來自募資，另一方面來自上市后公司軟實(shí)力的提升，尤其是品牌影響力。而借殼行為，企業(yè)能在一定程度上掌握進(jìn)度和時(shí)機(jī)，能有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

也正因?yàn)槿绱耍铓ど鲜懈嗍潜患毙栀Y金的中小型快速發(fā)展的企業(yè)所利用。前瞻投資顧問認(rèn)為，每個(gè)公司都有不同的特點(diǎn)，借殼和IPO的優(yōu)劣勢都不是絕對(duì)的。擬上市企業(yè)要做的，是根據(jù)自身的條件、股東目標(biāo)、融資緊迫性等，選擇一種最可行、最有利、最有效的方式實(shí)現(xiàn)上市目的。

14家公司借殼造富 增值率高達(dá)33倍

市場獲知公司借殼上市消息的渠道，通常是上市公司發(fā)布的構(gòu)成借殼的重大重組事項(xiàng)公告。據(jù)證券時(shí)報(bào)的報(bào)道顯示，截止10月底，今年以來累計(jì)有14家上市公司發(fā)布過此類公告，其中，借殼資產(chǎn)約一半都屬于TMT領(lǐng)域，其他則散亂分布在公用事業(yè)、醫(yī)藥、稀土、裝修裝飾等行業(yè)。

該報(bào)道稱，這些擬注入資產(chǎn)規(guī)模參差，但評(píng)估收購價(jià)均不菲，都有不同程度的增值。據(jù)統(tǒng)計(jì)，除香梨股份、銀潤投資以外，12家公司擬借殼資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的增值率都超過200%，借殼梅花傘的游族信息增值率甚至高達(dá)3281.05%，借殼遠(yuǎn)東股份的華夏視覺、漢華易美的增值率也近16倍。

同時(shí)，前瞻投資顧問還發(fā)現(xiàn)，在這14家借殼上市的公司中，有多家企業(yè)曾在最近兩年試圖IPO卻無功而返，包括在今年5月31日被質(zhì)疑業(yè)績不穩(wěn)定而終止審查的長城影視、今年6月底正式終止上市計(jì)劃的神州信息、今年7月發(fā)布環(huán)保核查披露IPO意愿隨后卻意外借殼的景峰制藥，以及去年曾申報(bào)IPO卻因?yàn)楠?dú)立性欠缺而被否決的海瀾之家。

很多公司因?yàn)楦鞣N原因不得不面對(duì)IPO闖關(guān)失敗的現(xiàn)實(shí)，但上述擬上市企業(yè)卻在短短的幾個(gè)月內(nèi)決意通過借殼行動(dòng)曲折上市，且借殼資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的增值率都普遍超過2倍以上，行動(dòng)之快、效率之高著實(shí)令市場驚詫。

前瞻投資顧問認(rèn)為，無論是滬深兩市主板，還是深市中小板、創(chuàng)業(yè)板，擬上市公司排隊(duì)壓隊(duì)現(xiàn)象都非常突出。截至11月28日，滬深兩市IPO在審企業(yè)隊(duì)伍仍維持在763家的規(guī)模，而借殼上市在過去一年，已成為大量擬上市企業(yè)謀求上市融資的另選通道。

與此同時(shí)，從政策層面來看，目前，國家調(diào)整落后產(chǎn)能和盤活存量資金的需求非常迫切，為此也出臺(tái)了不少政令。顯然，借殼上市能讓問題重重的上市公司獲得重生的機(jī)會(huì)，為資本市場注入新鮮血液。

殼資源有限 借殼上市難成大眾化融資路徑

盡管如此，在近千家擬上市企業(yè)隊(duì)列里，能夠成功借殼造富的公司畢竟還是少數(shù)，IPO排隊(duì)企業(yè)謀求借殼上市，并非易事。這一方面受到A股殼資源有限的制約，另一方面從市場和中小投資者的角度來說，借殼上市一旦成為常態(tài)，勢必有脫離正常軌道的風(fēng)險(xiǎn)，為此，來自監(jiān)管層面的壓力自然是無法回避的。

殼資源奇貨可居 價(jià)格攀高

由于IPO融資路徑被堵，近千家公司實(shí)現(xiàn)證券化的訴求異常迫切，殼公司變成香餑餑。券商人士透露，現(xiàn)在基本上一家業(yè)績差的殼公司，都有五家以上的借殼方在談。為此，“殼費(fèi)”水漲船高，普遍都到了4億元以上。

同時(shí)，從10月8日開始實(shí)行的并購重組審核分道制也推高了殼資源的價(jià)值，尤其是汽車、鋼鐵、醫(yī)藥等九個(gè)行業(yè)并且符合三標(biāo)準(zhǔn)的公司，因?yàn)榉值乐疲苓M(jìn)入豁免或快速審核通道，相對(duì)來說，殼價(jià)值更高。

深諳資本市場運(yùn)作規(guī)律的前瞻投資顧問認(rèn)為，殼的市值將直接決定重組后新股東的持股比例，因此，找殼第一指標(biāo)通常是市值。殼越小，借殼后新股東持股比例越大，后續(xù)增資擴(kuò)股融資空間也大。顯然，擬上市公司必須根據(jù)自己資產(chǎn)估值大小和利潤高低去找殼。

而據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，整個(gè)A股2467家公司中，市值10億以下的公司只有16個(gè)，其中10家處于虧損或微利階段。市值10-15億的公司有214個(gè)，約四成處于虧損或者微利狀態(tài)。

除了市值大小，前瞻投資顧問還建議擬借殼企業(yè)，評(píng)估一下殼公司的負(fù)債情況、股本大小和股東構(gòu)成情況也非常有必要，但這些問題，專業(yè)性比較強(qiáng)，通常比較隱蔽，一般是投行或借殼的咨詢機(jī)構(gòu)在負(fù)責(zé)，于是，找到一家優(yōu)質(zhì)的借殼中介，也是擬上市企業(yè)在借殼之前必須做好的功課。

但整體而言，A股殼資源畢竟有限，從資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來說，加快IPO上市進(jìn)度，完善退市制度，拓寬融資渠道，才是解決廣大中小企業(yè)資金缺口的關(guān)鍵。

海內(nèi)外借殼門檻不斷提升

中國借殼上市的有關(guān)規(guī)定，根據(jù)不同時(shí)間環(huán)節(jié)而適用，現(xiàn)行借殼上市的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)貫穿于上市公司并購重組法規(guī)體系之中，而不是針對(duì)擬借殼上市主體而專門制定相關(guān)的規(guī)則。

值得關(guān)注的是，2012年滬、深交易所修訂的《股票上市規(guī)則》，明確了對(duì)通過借殼恢復(fù)上市的不支持。其中第一條就是，新增“暫停上市公司申請(qǐng)恢復(fù)上市的條件”，要求公司在暫停上市期間主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化，并具有可持續(xù)的盈利能力。

但由于規(guī)則并沒有明確指出什么是“主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化”，所以還是有很多企業(yè)打借殼的擦邊球。長遠(yuǎn)來看，這種現(xiàn)象不會(huì)持續(xù)太久，隨著監(jiān)管體制的不斷完善，借殼上市也會(huì)更加合法、合理、合規(guī)化。也就是說，盡管多數(shù)企業(yè)希望通過借殼上市繞道實(shí)現(xiàn)證券化，但限于各類政策法規(guī)的制約，這一“曲線救國”的方式或?qū)⑹艿絿?yán)峻的“阻擊”。

與此同時(shí)，境外市場對(duì)借殼上市的門檻也一再被抬高。其中，香港聯(lián)交所2004年規(guī)定，上市發(fā)行人控制權(quán)易手之后12個(gè)月內(nèi)收購資產(chǎn)的限制延長到24個(gè)月。2011年，美國三家主要證券交易市場集體追加了多項(xiàng)借殼上市要求。也就是說，中國企業(yè)借殼上市正變得越來越難。

中小股民不愿埋單 反對(duì)泡沫溢價(jià)

對(duì)于投行、機(jī)構(gòu)投資者、股東，以及借殼的買賣雙方來說，借殼上市自然是利大于弊，但之于市場和普通投資者，借殼的風(fēng)險(xiǎn)確是無法回避的重要問題。

中小投資者認(rèn)為，借殼上市的公開性不如IPO，社會(huì)監(jiān)督遠(yuǎn)未到位，暗箱操作不透明，容易滋生內(nèi)幕交易、市場操縱甚至腐敗。同時(shí)，借殼后股價(jià)暴漲，也容易縱容廣大投資者由此產(chǎn)生投機(jī)垃圾股不勞而獲的暴富心理。

當(dāng)然，也有人擔(dān)心，借殼方入主后同樣可能掏空上市公司，借殼上市可能只是在市場形成更大的爛殼，長此以往，借殼上市恐讓市場背負(fù)更重的殼負(fù)擔(dān)。

對(duì)此，前瞻投資顧問認(rèn)為，監(jiān)管上的不透明、不規(guī)范是能夠從制度層面、執(zhí)行層面逐漸趨于完善的，但解決市場漏洞的根源，還在于所有的市場參與者的嚴(yán)潔自律。尤其對(duì)于擬上市企業(yè)來說，借助一定的資本運(yùn)作的確能讓公司迅速壯大起來，但資本市場是一個(gè)公開、公正、公平的公眾平臺(tái)，出于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，勿逞一時(shí)之快，勿心存僥幸，踏實(shí)、穩(wěn)健的經(jīng)營才是長遠(yuǎn)之道。