2012年3-4月企業IPO被否原因解析

漢嘉設計：高估項目效益經不起邏輯推敲

發行人主要從事建筑設計及其相關業務，根據客戶的要求完成建筑工程相關的規劃、建筑、室內外裝飾、園林景觀、市政、智能化、幕墻、泛光照明、巖土工程等全程化設計服務。

招股書出錯“硬傷”被媒體曝出

招股書簽署日期在2011 年11月29日，但招股書中定于2012年第一次臨時股東大會審議通過的關于發行后股利分配政策的《公司章程(草案)》竟然已經簽署。保薦人的不嚴謹導致了該份招股書上演“穿越”事件，被多家媒體曝出后迅速成為業界的焦點與坊間的笑談。

公司募投項目前景堪憂

漢嘉此次上市計劃募集資金26813.3萬元，其中的“設計總包模式下專業化發展項目”，靜態投資回收期為3.11年，這意味著該項目將在未來3.11年期間獲得總計6000萬元凈利潤，大致約等于最近三年合計產生凈利潤5787.78 萬元。

從該項目預計實現收益測算中可知，實施后第一年將實現4150萬元收入，隨后兩年預計實現收入金額分別為8415萬元和11025萬元。即便我們假定這些預計收入，在逐漸蕭條的房地產建設行業背景下全部能夠實現，參考該公司目前設計類業務31.07%的毛利率水平，實施后三年合計產生毛利額 7329.41萬元。

在不考慮發生的直接銷售費用和管理費用條件下，僅將在這三年中按照募投項目實施計劃所需費用類支出，包括2800萬元人才引進費用和裝修及辦公家具購置費621萬元計入利潤減項后，對應三年實現稅前利潤合計3908.41萬元，再扣除了25%企業所得稅后對應稅后凈利潤金額僅剩下2931.31萬元，相比“靜態投資回收期為3.11年”條件下所需三年凈利潤大致合計金額5787.78萬元少了2856.47萬元，僅相當于后者的50.65%。

由此可見，該項目存在高估預計效益的問題，公司“靜態投資回收期為3.11年”經不起數據邏輯推敲。

關聯交易橫生 涉嫌利潤操縱

根據招股說明書“發行人主要客戶情況”部分的信息披露，2008年到2010年各年度的第一大客戶均為關聯方，其中2010年從“同一控制人”下關聯公司成都漢嘉房地產開發有限公司獲得工程施工收入5398.88萬元，占當年該類型營業收入總額6483.77萬元的83.27%。如果算上來自于其他關聯方的施工類收入，將占該類型收入總額的90.36%，可以認定正是關聯交易支撐起了漢嘉設計工程施工類業務線。

耐人尋味的是，根據招股說明書經常性關聯交易信息披露，工程施工類業務2010年總共實現毛利額為378.32萬元，其中源自關聯方的毛利額為 478.55萬元，毛利率為14.9%，同時源自非關聯方業務實現毛利額為-100.23萬元，毛利率為-58.59%。這意味著漢嘉設計工程施工類業務，在以非關聯方為代表的公平市場條件下處于嚴重虧損狀態，恰是因為有了來自于數家關聯方高利潤業務的“保駕護航”，才確保工程施工業務線不至于成為漢嘉設計總體盈利的“累贅”，并在2010年貢獻了378.32萬元毛利，約占當年實現稅前利潤總額6268.91萬元的6.03%。

關鍵之處在于，通過關聯方業務和非關聯方業務盈利情況的對比不難看出，毛利率巨大落差的背后勢必存在著關聯方業務定價不合理的問題，存在由關聯方向發行人進行利益輸送、進而扮靚發行人業績的利潤操縱行為。